私募股权投资介入公司治理的困境

2022-09-05 15:19:20 admin

随着资本市场发展,私募股权投资作为市场新兴主体,已然成为中小企业实现融资需求的重要渠道。理论上,基于降低双重代理成本及获得最大投资收益的考量,私募股权投资者会主动介入被投资公司的公司治理,促进被投资公司治理效能提高。但研究发现,在我国法律语境下,私募股权投资介入中小企业公司治理仍存在诸多实践困境,因此本文在分析与总结实践模式的基础上反思现有规则之不足,从重构对赌协议之规则、明晰一票否决权之行使规则、健全优先股制度及尊重章程自治的角度入手,主张在平衡各方利益的前提下顺应现实需要,推动私募股权投资积极介入中小企业公司治理,以提高中小企业治理效能。

一、问题提出

近年来,随着资本市场发展及机构投资者兴起,“股东法人化”现象方兴未艾,机构投资者凭借其专业优势参与公司治理已成为世界范围内的新发展趋势。然而,后疫情时代下,全球经济不确定性增加、商业环境日趋复杂等形势愈发严峻,对全球公司治理提出了更大的挑战。相应地,如何推动机构投资者积极且高效地参与公司治理也成为近来公司治理研究与实践的重要命题。有研究指出,鉴于不同类型机构投资者参与公司治理的动机、方式及监管环境不同,其相应产生的公司治理效能也会呈现显著差异。但从当前研究成果来看,相较于经管领域,法学领域的研究则更多将机构投资者作为一个整体考量,尚未结合不同类型机构投资者的异质性,对其介入公司治理的方式及实践现状展开充分分析。

在不同类型机构投资者中,私募股权投资(Private Equity,简称PE)作为现代企业融资工具,在近年来得到蓬勃发展,资产管理规模的迅速扩大使PE在促进股权资本形成、解决中小企业融资问题等方面发挥着日益重要的作用。本文聚焦于私募股权投资介入中小企业公司治理研究,系考虑到相较于其他机构投资者,PE的投资期限普遍较长,且资本投向多为处于初创期或成长期的中小企业,受制于企业未来发展的不确定性、“一股独大”特征突出以及管理层在公司治理方面智识及能力的有限性,此类企业内部公司治理的完备性及有效性相较于其他企业更为薄弱,因此出于降低双重代理成本以获得资本增值收益的投资目的,PE参与此类公司治理的程度往往要大于其他类别机构投资者。然而,现行国家政策及相关监管规定多为强调私募基金参与公司治理的应然性,却忽略了其参与公司治理的可行性。有实证研究表明,尽管PE的加入可以提高企业市场价值,但事实上却不能带来公司治理水平的显著提升,如PE对被投资公司的日常运营有过多的参与,反而容易引起组织间的摩擦进而会对公司治理产生负面影响。因此有必要以法学视角切入,检视当前私募股权投资介入中小企业公司治理的实践现状,结合介入动因及实践方式,反思当前司法实践及相关制度之不足,在此基础上提出完善对策,以期以私募股权投资的蓬勃发展助推中小企业公司治理水平的提升。

 

二、私募股权投资介入中小企业公司治理的动因分析

(一)解决委托代理问题的客观需求

公司治理的核心矛盾在于委托代理矛盾,缓和委托代理矛盾的关键在于降低代理成本。由于PE基金实际发挥着资本市场与被投资公司之间的资金桥梁作用,投融资过程相对较为复杂,随着PE在不同阶段扮演角色的不同,相应地将产生两层委托代理关系,这意味着PE基金中存在的委托代理问题将更为突出。加之,正如前文所述,中小企业公司治理的完备性及有效性普遍较低,极易受控股股东或实际控制人所操纵,因此如何通过介入公司治理以控制代理成本则则构成私募股权投资介入中小企业公司治理的首要动因。

整个私募股权投资基金的运作大致可分为三个阶段:基金募集阶段、基金投资阶段以及基金退出阶段,其中包含两层委托代理关系——投资者及基金管理人、基金与被投资公司。

在基金募集阶段,投资者与基金管理人之间存在着类似于公司领域的委托代理问题,即存在基金资产的剩余控制权与剩余索取权相分离的情况,由此在委托代理理论下,二者间会产生委托代理成本,而这种代理成本的之所以产生则在于双方的目标差异性以及信息不对称性。其一,就目标差异性而言,基金管理人的首要目标是希望投资成功以提高自身名誉,未来能够以更低成本募集更多资金,投资者则更多着眼于短期获得尽可能多的资本回报,然而,实践中PE投资期限普遍较长,是而二者在目标上就产生了矛盾。其二,投资者与管理人之间也存在信息不对称,无论对管理人自身的资本运作能力还是对被投资公司的了解及风险的识别,管理人都拥有更大的信息优势,进而存在管理人为谋求自身利益利用信息优势损害投资者利益的可能性。因此,为了缓和上述矛盾以降低代理成本,投资者一般会在协议条款中设置固定的基金存续期、限制投资项目及投资总额、采取承诺资金制逐步注资、将薪资报酬与投资收益捆绑、设置强制跟投条款等方式以此形成对管理人的约束和激励。尤其是将管理人报酬与基金投资收益捆绑的措施,使得管理人即便是出于追求个人利益的目的,为了基金生命的延续以及业绩报酬的实现,也不得不克制自身行为,并通过积极介入被投资公司公司治理的方式提升公司绩效。

第二层委托代理关系则产生于基金投资阶段。PE将资金投入被投资公司,成为被投资公司的股东。此时PE作为委托人,被投资公司就成为代理人,二者间的委托代理问题需要从两个维度考量:其一,从公司的所有者角度看,PE需要监督公司管理者的经营管理活动以保护自身作为公司所有者的利益;其二,从公司的其他投资者角度看,PE还需要制约公司控股股东掏空公司的行为以保护自身作为其他投资者的利益。尽管PE在进行对外投资前会对被投资公司的具体情况进行详细评估和尽调,但考虑到所投公司多为处于初创期或成长期的中小企业,“一股独大”、“所有者与经营者合一”的特征更为突出,封闭性更强,往往只有公司管理层、控股股东或实际控制人才能真实掌握公司的运营情况及盈利能力。因此,与前述类似,在信息不对称的情况下也存在着“代理人”利用信息优势损害“委托人”利益的风险。同时,由于PE投资期限普遍较长,难以及时高效地实现资本退出,持股比例又相对较高,所投企业因为不确定性较强面临更大的经营风险,不仅PE为降低投资风险有意愿也有动力参与被投资公司的公司治理,被投资公司为求自身发展也需要专业投资者协助其及时调整发展战略。鉴于此,PE除了会聘请专业机构或运用自身行业优势对被投资公司进行严格把关外,还会与被投资公司会签订一系列投融资协议,通过业绩对赌、设定优先权、一票否决权等方式尽可能降低信息不对称所带来的投资风险。

(二)获得更多投资收益的主观需要

获取投资收益是私募股权投资的首要目标,此处的投资收益是广义概念,其中除了直接的资本增值外,还包括间接增加投资收益的信息租金。具体来说,在将资本投入被投资公司后,PE基于股东身份常常能够获得比债权人等类别投资者更多的公司信息,这类公司信息将有助于PE掌握公司的运营状况以评估投资风险。正因为有获得此种信息租金的可能,相较于外部投资者,PE作为公司的内部投资者就将更有意愿参与到被投资公司的公司治理中去,监督公司的运作,从而获取更多的信息租金。

此外,从基金管理人的角度出发,在市场的作用下,只有那些拥有出色管理基金历史、诚信声誉的管理人才能够不断吸引新的投资者、募集新的资金、实现投资周期的循环、延续职业生命,这种传导机制自然会促使管理人带领PE更积极地参与被投资公司的公司治理,实现基金收益及业绩的增加,树立自己良好的行业形象及声誉。同时。正如前文所述,管理人的报酬通常与投资收益捆绑,在此激励(也可称为约束)下,管理人也将更有动力及意愿参与被投资公司的公司治理。

三、私募股权投资介入中小企业公司治理的现状检视

基于降低代理成本并最大化投资收益的考量,PE除通过影响股权结构、高管薪酬及逐步注资等非法律途径参与公司治理外,还会采取诸如积极行使股东权利等法律途径。但相比于“募”“投”“退”三大环节而言,“管”理环节由于法律介入空间较少,PE通常会与被投资公司签订系列投资协议,以助于在发生争议或出现突发状况时,能够根据法律法规、投资协议约定及各方承诺等既有文件确定各方权利、义务。如果前期投资协议存在明显漏洞或未能全面保障PE权利的,PE就可能在投后管理环节显得较为被动。因此,为了在投后管理阶段对被投资公司的公司治理形成有效监督和制约,实践中投资协议大致会包含以下内容:与被投资公司或其股东签订的对赌条款,董事委派权及一票否决权等管理性权利,以及优先分红权、优先购买权等财产性权利。但遗憾的是,在现有法律框架及司法实践下,PE一方面需要面临法律规则的缺失与不足,一方面还要承担合同权利无法实现而无法达到预期效果的风险,致使相关利益主体权益受损。因此,如要激励私募股权投资者积极参与被投资公司的公司治理,就必须先从治理环境及治理现状入手,厘清并排除实践中可能或业已存在的制约因素。

(一)PE通过对赌协议参与公司治理的实践现状

基于契约的不完备性,PE在与被投资公司签订投资协议时,不可能完全预期事后投资收益状态,需要通过其他方式来改进或补充初始投资协议,实践中最为常见的就是采取签订对赌协议的方式。对赌协议,也称为估值调整机制,主要是为了解决投融资双方对被投资公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来被投资公司的估值进行调整的协议,实践中通常体现为投资协议的补充协议。具体来看,对赌协议的触发条件主要以业绩指标及管理层稳定性指标为主,如未达到约定业绩标准或者出现破坏管理层稳定性的情形,被投资公司或其股东就需向投资方即PE进行补偿,补偿形式除了现金补偿外,还包括股权回购、股权补偿及行使特殊股东权利等。PE通过签订对赌协议的方式激励融资方改善公司治理结构、保持管理层稳定性,从而提高经营绩效。对此,有实证研究发现,相较于一般公司,在签订对赌协议的公司中管理层倾向于更加努力地经营公司,提高公司业绩。

近年来,关于对赌协议的效力问题无疑是理论及实践热点。从2012年“海富案”最高院提出的“效力区分论”到2016年“翰霖案”对该原则的事实突破,再到2019年“华工案”全面肯定对赌协议效力并将其转化为协议履行问题,有关对赌协议的效力争议可谓跌宕起伏,直至2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下文简称“《九民纪要》)的发布才平息这场争议,确立了与“华工案”完全一致的裁判规则,但同时也将理论及司法争议焦点引向协议的履行问题。

根据《九民纪要》,无论PE是与被投资公司还是与其股东对赌,只要不存在法定无效事由就应当认定对赌协议有效,但在能否主张实际履行上应当适用区隔论。但笔者以为,该区分方法存在以下矛盾之处:首先,从合同目的来看,对赌协议效力和履行的分割非当事人意欲发生的法律效果。作为控制投资风险的手段,PE与公司或其股东签订对赌协议自然是将效力及履行作为一个整体看待,希望协议合法有效且能够实际履行,人为分割效力及履行问题实际上背离了当事人签订对赌协议的初衷。其次,从法条适用来看,根据《九民纪要》,对于股权回购型对赌协议,法院应当依据《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定进行审查,并规定公司应当先按照公司法规定程序进行减资。然而,一方面,《公司法》第142条系适用于股份有限公司的规定,能否适用于有限责任公司存疑;另一方面,先回购再减资是减资程序的应然逻辑,要求先减资意味着减资程序办理后对应股权及注册资本已减少且已发生相应的出资返还,投资方已然实现资本退出,何要在此基础上再要求公司回购股权?再次,从实际可操作性来看,在投融资方已然无法通过内部协商或决策方式解决争议的情况下,要求先减资后回购实际上是将双方已经外显的争议再次踢回公司内部,减资程序可能因公司偿债能力不足、控股股东恶意反对等因素根本无法实际推动,导致PE想要实现资本退出将陷入既无法减资也无法实现股权回购的困境,最终打击PE未来投资的积极性。可见,面对商事主体的现实需要,《九民纪要》看似纾解了先前法律适用的困境及症结,却将新的争议焦点引至协议履行问题上,产生系列新的法律问题。不仅如此,行政监管也给PE以对赌形式参与公司治理设置了层层制约。PE实现资本退出的主要途径之一是被投资公司上市,但监管部门通常会在IPO审核中明示或暗示要求企业清除或终止对赌协议,此监管态势下为了防范上市失败的风险,实践中又出现对赌主体通过签订“抽屉协议”、“复效条款”等方式变相延续对赌协议的现象,可谓“野火烧不尽,春风吹又生”。

(二)PE通过设置一票否决权参与公司治理的实践现状

由于中小企业的封闭性较强,又大多处于初创期或成长期,且不论是否具备完善的议事规则,在具体决策上易受控股股东或实际控制人意志所控制或影响。一般来说,PE作为投资人为了实现对被投资公司的有效监督及制约,通常会通过提名、委派董事等方式参与被投资公司的经营管理,但在存在多方投资人且均相应委派董事的情况下,这种参与则仍然有限。因此,为进一步保护自身权益,PE一般会在投资协议中约定,涉及某些重要事项在法定表决方式之外必须经由某股东同意或某股东指派的董事同意,以意思自治干涉公司内部权力配置,称为“一票否决权”。PE在投资协议中设置此类保护性条款,其目的并不是为了控制公司,也不是要过度干预公司经营,核心考虑在于保护公司在既定轨道上运行而不偏离[15],但基于减少对公司法人治理的破坏以及避免公司陷入经营僵局的考量,一票否决权一般仅适用于特殊且重大的决策事项。

通常,投资协议中会将一票否决权约定适用于股东会及董事会两个层面。从股东会层面来看,根据现行《公司法》,一票否决权的效力在有限责任公司及股份有限公司之间各有不同,有限责任公司可以依据章程自治,而股份有限公司则需严守“一股一票”原则,实际否认了股份有限公司中一票否决权的效力。而从董事会层面来看,就董事是否在董事会中享有一票否决权,理论上仍存在诸多争议:有学者认为一票否决权的安排明显违反了“董事表决权平等”的默示原则,应予否认;有观点则认为,一票否决权应视具体情形来看,如构成否决权滥用,则应依据“权利与义务平等”原则要求投资者董事承担更为严格的信义义务。从现行《公司法》来看,同样也存在争议:一方面,从法条解释角度看,对于有限责任公司来说,根据现行《公司法》第48条,董事会议事方式及表决程序允许章程自治是否可以理解为公司法允许章程对“一人一票”做例外规定,48条之规定是否属于任意性规范仍存有争议。与之相较,股份有限公司中一票否决权的效力认定则更为明确,因为无论从现行《公司法》还是从行政监管角度来看,董事一票否决权均无效。另外,2021年底公布的《〈公司法〉修订草案》第68条对于有限公司的董事会决议改为采取与股份有限公司相同的表述,要求董事会决议必须经董事过半数同意,实质上也否认了董事一票否决权的效力。由于上市公司一般涉及多方利益相关者,限制股东对董事一票否决权的安排自有其正当性。然而,对于封闭性较强的有限责任公司及部分股份有限公司是否一概否决董事一票否决权的效力,以国家意志替代当事人意思自治则仍有待考量。当然,从实际适用来看,认可一票否决权的效力是否会造成PE过度干涉公司经营自由使得公司决策陷入僵局等问题也仍需斟酌。

综上,作为实践中PE青睐的公司治理方式的一票否决权虽然有助于PE对公司经营管理形成监督和制约,防范投资风险,但也可能实质构成PE过度干涉公司经营的隐患。在涉及一票否决权的法律属性、行使效力等问题尚无定论的情况下,PE参与中小企业公司治理的实际效果也将大打折扣。

(三)PE通过设计优先权参与公司治理的实践现状

PE在参与公司治理过程中除了利用董事委派权、一票否决权等管理性权利对被投资公司进行制约和监督外,作为专业的财务投资者,即便有心介入公司治理也难以深入到日常经营管理中,因此通常会通过契约安排设计优先权等财产性权利保护其合法权益。

优先权是一种对不同股权设置的非对等机制。具体而言,优先权的条款内容丰富,包含优先分红权、优先清算权、优先购买权、优先认购权等内容。与前述一票否决权类似,均有违反“一股一权”之嫌。尽管“同股不同权”已广泛运用于商业实践,但意思自治下的优先权与现行法律规定仍有所偏差。其一,就优先分红权而言,现行《公司法》第34条、第166条均规定公司股东可以依据约定或章程规定比例分红,但细究规则会发现,法律明确赋予的只是股东对分红的“量”进行例外安排的权利,而对于分红的“顺序”却未允许股东意思自治。然而,实践中PE的关注重点主要在于分配“顺序”上而非“量”上,这是因为相较于PE,中小企业的创始人往往持股比例更大,作为分红收益最大方,自然更有动力进行公司分红,而对于PE而言,此类分红收益与IPO或并购可实现的收益相比可谓杯水车薪。加之,在公司初创或成长阶段,现金流通常比较紧张,资金需求更大,PE更希望将资金留存于公司中以备后续发展,由此才会采取优先分红权的方式限制创始人的分配意愿。其二,就优先清算权而言,与优先分红权相反,《公司法》第186条对公司剩余财产的分配顺序作了明确规定,也即满足法定分配顺序后公司仍有剩余财产的才可向股东分配,这也意味着投融资双方约定的优先清算权实际上与现行法律框架是相冲突的。然而,优先清算权之于私募股权投资者而言,能够在被投资公司业绩欠佳、前景堪忧时确保及时实现资本退出。优先清算权通过将公司的剩余控制权交给PE,不仅能对被投资公司控股股东、实际控制人或管理层形成最大威胁,还能借此间接激励其勤勉尽责地保持公司良好经营。笔者以为,且不论优先清算权是在理性商事主体经平衡利弊后自愿接受的契约安排,就其所起到的约束及激励作用,也正好契合私募股权投资的社会价值所在——即通过激励、约束公司管理层优化公司治理提高企业价值。

四、私募股权投资介入中小企业公司治理的制度完善

对私募股权投资者而言,他们更加关注企业的长期发展。而对中小企业来说,相较于其他融资方式,PE融资成本低、灵活性高、高风险高收益的特点,完美契合其“短、小、急、快”的融资需求。引入私募股权投资,不仅有助于中小企业优化股权结构,还有利于其借助PE的专业优势改变公司经营模式、降低公司经营风险、提升公司治理效能。然而,面对前述实践中产生的诸多治理困境,如何激励PE参与并提升中小企业公司治理的效能,则需从立法及司法角度寻求解决路径。

(一)对赌协议规则的反思与重构

正如前文所述,合同效力与合同履行的“区隔论”只是解决了对赌协议的效力问题,却无法彻底解决履行问题,合同能否得到切实履行才是订立双方或者说PE所关注的重点。面对私募领域对赌协议盛行现状,尽管《九民纪要》肯定了对赌协议的效力,但面对履行问题的区分讨论仍会造成具体司法实践中裁判不一,而一味地搁置或回避也不是解决问题之良策,因此需要在尊重意思自治的前提下,明确各方权利义务,以立法带动司法,从根本上解决适用困境。

反观一直以来围绕对赌协议的争议,无非是考虑到对赌协议可能对公司资本或偿债能力造成损害,进而使得投资人、债权人及公司利益失衡。然而对于有强烈且迫切融资需求的企业,尤其是处于初创期或成长期的中小企业而言,传统融资方式的门槛之高有时无法解决燃眉之急,而寻求诸如PE类投资者的帮助,通过对赌协议等一系列契约安排获得亟需的经营资金,不仅能够直接纾解当前的经营困境,也可间接地促使被投资公司在对赌协议的激励下提升公司治理效能。在商事主体完全依据意思自治接受契约安排,又不存在合同无效事由的情况下,又何苦对效力及履行问题强加意志呢?况且,对于对赌协议签订时的公司来说,对赌协议将使其获得净资产的流入,对彼时的公司、其他债权人或股东来说,公司的偿付能力能够借此得到增强,只是在对赌条款实际兑现时会产生资金从公司向外部流出的现象,而该结果不过是使其资产及负债相互抵消、回到原点。当然对于后续产生的新债权人,其或许会受先前对赌协议所带来的资本信用的增加所影响,但归根到底不过是资本外观所致,因此,只要能够解决资本外观给债权人带来的影响,则该问题也将迎刃而解。

有学者提出应当将对赌协议视为属于与股权投资及债券投资并列的“第三种投资”类型。与其在司法及监管强势下迫使当事人通过各种方式(例如抽屉协议、复效条款等)规避监管,不妨正视实践中这种特殊投资类型的存在,值公司法修订之际,在立法上做适当“妥协”,同时辅之以相应制度安排,使之名正言顺。具体而言,首先,对于对赌协议的签订所造成的资本外观而言,可以通过公示制度及会计报表的方式予以解决,由于对赌协议所形成的资本增加仍属于一种权益性投资,故仍应当计入注册资本及股东名册,而对于对赌协议下产生的资本特殊性及投资者享有的特殊权益,则可以通过在会计报表中分栏设置予以单独列示的方式提示被投资公司的其他投资人及债权人。其次,对于实践中普遍使用的股权回购条款,根据《九民纪要》的规定,似乎为避免后续程序繁琐,最好的方式便是要求公司股东回购,然而,且不论此类中小企业股东合同履行能力是否强于被投资公司,该规定下便存在融资主体及回购主体的错位,同时也可能造成对股东承担有限责任的突破。因此,应当顺应现实需要,对于公司承担回购义务的,放宽公司回购自身股权的限制,将按照对赌协议进行的股权回购情形列入公司法定的回购股权范围内。再次,就公司承担现金补偿义务的,对封闭性较强的有限责任公司及部分股份公司,由于人合性强以及资本对外封闭的特性,可以对对赌协议下的现金补偿条款在公司利润分配规则之外做例外规定。最后,由于PE实现资本退出的路径之一是通过公司上市退出,如公司在上市过程中能够如实准确的披露对赌协议及其重要条款,则在不存在无效事由的情况下,可适时解除过去的审核禁区,通过设立行为指引制度等方式引导投融资双方正确处理对赌协议,消除拟上市公司及PE类投资者的疑虑。

(二)一票否决权的合法边界及行使规制

如前文所述,一票否决权的效力判断关键在于公司法对股东会或董事会决策方式是否赋予股东以自由安排的空间,而能否自由安排的空间以及空间大小则取决于公司法的规范属性。根据现行《公司法》,在股东会层面,一票否决权属于有限责任公司章程自治范畴,而关于股份有限公司的股东会表决机制则属于强制性规范。2021年底公布《公司法(修订草案)》第119条对此进行了突破,实质上认可了股份有限公司中可存在同股不同权。而从董事会层面来看,前文述及,现行《公司法》同样根据公司类型做了效力区分,同样的,《公司法(修订草案)》也对此作了修订,即在董事会层面的一票否决权问题上,有限责任公司与股份有限公司适用相同表述,即不论有限责任公司还是股份有限公司董事的一票否决权均属无效。

对此,笔者以为,无论从私募股权投资角度看还是从被投资公司角度考量,一票否决权的存在都有其合理性。首先,PE投资者往往作为公司的小股东,对公司运营的控制力有限,如果在公司创始人或控股股东的影响下,公司存在投资过于激进、高管薪酬过于丰厚、进入错误业务领域等问题,将直接减损公司价值。由于参与经营有限,为保护自身权益,设置“一票否决权”本身无可厚非,虽然作为小股东的PE不应当对公司的所有事项均享有决定权,但对于某些重大事项,应当确保小股东享有足够的话语权或否决权。况且,即便立法中否定该权力的效力,实践中也会通过章程约定的方式提高表决比例,使之达到“一票否决权”的实质目的。因此,面对已成行业惯例的一票否决权条款来说,只要一票否决权是在意思自治及契约自由之上设置的,就应当肯定其具有一定正当性,而非一概予以否决。

但任何权利都应当在规则范围的边界内行使。这意味着,股东及董事享有的一票否决权,除受合意约束外,还应当受公司法及公司章程对权限及自治范围限制,即无论股东或董事,其一票否决权均只能针对公司法律和公司章程赋予股东会或董事会的职权范围之内行使。尤其对于董事会而言,董事一票否决权的行使自然不得超越董事会职权范围,否则一旦效力延伸至股东会决议,股东会与董事会的权限界限将被打破,董事将拥有超越股东的法律地位,将明显违背公司基本理论与分权制衡的基本原则。不仅如此,由于一票否决权的存在实质打破了传统公司内部治理结构,通过股东及董事对公司治理的深度介入,使得PE实质上成为了某些特殊事项的控制人,最终促使股东与管理层之间的代理问题演化为PE与其他股东间的代理问题。因此,为了避免一票否决权的异化带来的代理成本增加,在具体权利行使层面,还应明确行使规则。由于一票否决权的设置,其主要目的在于维护私募股权投资者的利益,因此,通常在需要行使一票否决权的情况下,投融资双方就已经产生了利益矛盾,问题核心便在于如何协调公司整体利益与私募利益。从“相关利益者”理论出发,此时便要求作为权利行使主体的股东及董事应以“公司利益最大化”为原则行使。就股东而言,一方面应保持“认知中立”,即股东只是公司相关利益者的组成人员之一,其利益并无优先性;另一方面应保持“身份中立”,即行使一票否决权的事项需与拥有一票否决权的股东没有直接利益关联,否则应受到相应限制。就董事而言,则需在法定信义义务要求之下,从公司的整体利益出发,而不能仅以私募基金的个别利益为主,以董事是否善意地追求公司利益为判断标准对其行使一票否决权做相应限制。综上,立法和司法部门应当尊重当事人的契约安排,顺应行业惯例,在肯定一票否决权存在合理性之上,有限度地承认一票否决权适用效力,并明确其合理边界及具体行使规则。

(三)优先权条款效力认定的价值取向

前文述及的优先分红权、优先清算权、优先购买权及优先认购权都是优先股设计初始固有的机能,因此回应前文提出的优先权条款适用的法律困境,需要从健全优先股制度入手。尽管现行《公司法》未明确优先股制度,只是授权国务院另行规定。但可以看到的是,自优先股试点工作开展以来,通过实践经验的累积,《公司法(修订草案)》对该问题做了正面回应,首次在立法层面明确了优先股制度。但对于有限责任公司是否以及如何适用优先分红权及优先清算权等优先权的规定则仍然付之阙如,尤其是在同时适用于股份有限公司及有限责任公司的清算条款,草案采取的仍然是与现行《公司法》相同的路径,对分配顺序严格限制,如前文所述该路径无法回应现实需求。因此,笔者认为,关于优先权的法律设计应当凸显商事思维。基于公司法的私法属性与股权的自治属性,优先权具有天然的契约性质,具体的权利内容是在投融资双方的协商过程中确定的。包含优先分红权及优先清算权在内的优先权作为协议中的重要条款,也是双方在考量自身利益需求及深入了解对方后作出的自主选择。既然是在平衡利弊后作出的,那么公平就只是一种相对概念。企业在接受此类契约安排并获得便捷融资渠道后,不能在享受合同利益的同时以不公平或其他理由反对条款的适用。只要融资方及其股东自愿接受契约安排,由此订立的公司章程就在股东之间、公司与股东之间产生制约效力,立法就应当肯定章程的自治效力,相应的在纠纷产生时,法院也应当以章程规定为主进行裁判认定。具体而言,从公司规范性质以及利益平衡角度考量,有关分红及清算规则的适用都属于公司内部股东间的利益分配,既然是内部分配性规则,只要不涉及损害其他利益相关方的权利,公司法就应当给予更大的自由安排空间,以授权性及补充性规范为主,允许当事人通过章程自治的方式另行约定。

五、结语

相较于其他机构投资者,私募股权投资在投资周期、退出方式、介入程度及投资对象等各方面有其特殊性,该特殊性也正好契合了中小企业的发展需求。随着资本市场的发展,私募股权投资逐渐成为中小企业实现融资需求的主要渠道,如何在把握私募股权投资特殊性的基础上鼓励其积极参与中小企业的公司治理成为新问题。然而,现行法律规范的缺失与不足使得私募股权投资者无法通过合同权利的兑现维护自身权益,自然也就无法通过契约安排提升被投资公司的治理效能。因此,本文首先就私募股权投资介入中小企业公司治理的动因展开分析,在总结行业惯例及实践模式的基础上反思现有规则之不足,从重构对赌协议的规则、肯定一票否决权存在合理性并辅之以行使规则、健全优先股制度及尊重章程自治的角度入手,主张在平衡各方利益的前提下顺应现实需要,以期推动私募股权投资积极介入中小企业的公司治理,从而提高中小企业公司治理效能。

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