私募股权投资中对赌协议法律效力
随着社会市场经济的不断发展，资本市场活动日益增多，私募股权投资活动也逐渐兴起，在我国投资领域运用对赌协议的现象也开始呈显著增长之势，并扮演着越来越重要的角色，有时甚至成为不可或缺的一部分。作为一种新型金融工具，对赌协议在解决投融资双方估值困难，新创发展阶段企业融资难以及防范一定投资风险方面发挥着重要的作用。但目前，对赌协议在我国投资市场，仍属于一种新生事物，我国还未有明确的法律法规对其加以规范。因此，明确其法律效力以及如何更好的完善以发挥其更大作用变得尤为重要。
一
私募股权概述
私募股权，即私募股权投资，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。其最早是由创业资本所演变而来，而所谓创业资本是指创业者在创业起步期所进行的资本投入，其中既可以是自筹资金，大部分则是社会筹资。它首先会通过一些非公开渠道筹集资金，然后把募得的资金投资于非上市公司的股权中，此外还会为所投对象提供一系列的相应的管理和增值服务，以期提高经营业绩，之后通过上市或并购方式从中退出，最终获得高额收益。从投资方式角度看，私募股权投资是通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
私募股权投资也有广义与狭义之分，狭义的私募股权投资就是其投资对象的范围相对较小，投资对象主要为具备一定规模且经营收入稳定的较为成熟的公司企业。而广义的私募股权投资，投资对象自然相对广泛，除了上述较为成熟的公司企业外，一般还包括创业初期、处于风险期以及上市准备期的公司企业等。
二
对赌协议概述
（一）内涵
对赌协议，也被称为估值调整协议。其最早起源于欧美资本市场，属于从国外资本市场引进的“舶来品”，且一直被翻译为“对赌协议” 并沿用至今。虽然对赌协议带有“赌”字，但其实只是一种形象化的比喻，与赌博有着本质区别，而用“估值调整机制”更能反映其本质作用。随着近年来资本市场的不断发展壮大，融资变得愈发重要也越来越难。在融资过程中，融资方往往不会展现给投资方企业全部真实信息，投资方所收集资料信息的真实性、准确性也难以确定，这无疑加剧了投资的潜在风险。针对此种情况，对赌协议通过双方协商一致的方式一定程度上降低了双方交易风险，也给企业的可持续发展奠定了良好基础。因此，对赌协议的应用愈来愈广泛，包括上市公司并购在内的涉及股权类投资的各项活动中。
具体来说，投融资双方对企业未来的一定时间的经营业绩和财务绩效等进行一定约定，针对融资方企业是否在规定时间内完成对赌协议内容的约定而分别承担不同权利义务，进而根据条件是否成就来进行权利义务的再调整。如果约定条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。
对赌协议的存在是对公司估值的再次调整，不仅针对于企业目前的经营状况，更是对其未来的一种预期。利用估值模型和财务指标分析等这样的传统估值方法在现在很多情况下无法对企业真实的价值进行刻画衡量，而对赌协议恰恰可以有效弥补一定的不足。对赌协议的签订有利于业绩的达成，使得管理层获得大量奖励，促进其勤勉的对公司进行管理，提高公司业绩，从而更好地实现投资方与融资方的双赢。
（二）法律性质
对赌协议作为民事法律行为的一种，其法律性质决定了对其的相应法律规范。由于对赌协议发源于欧美资本主义市场，后引进我国，因此在我国学术界对其法律性质也一直在进行探讨，存在不少争议，主要观点有以下几点：
1.对赌协议不是射幸合同。根据合同当事人订立合同时给付义务是否确定为标准可分为确定合同和射幸合同。射幸合同是指在缔约时仅一方当事人给付义务确定，而他方是否承担给付义务需等待将来一定事实的出现才能确定的合同。其中“射幸”是指一种带有主观猜测及客观随意性的机会性事项。最具代表性的就是彩票，它是一种典型的射幸合同，彩票是否中奖并没有规律可循，没有技术方法可以进行预测，具有极强的随机性且概率较小。因此，有观点认为对赌协议是射幸合同。但私募股权投资不同，其中对赌协议所设定的对赌目标并不存在“射幸”。首先，对赌目标的设定基础是双方平等协商结果，不能损害第三方的合法权益，即对赌协议应具有合法性。其次，私募股权投资中对赌目标确定后需要以专门机构的科学计算为设立依据，这也保证了对赌目标最大概率的实现，因此“射幸”并不是对赌协议的主要特征。最后，因为对赌目标是投融资双方的共同目标，两者都愿意为了目标的实现而努力，都希望其能以期实现，最终达到共赢结果。
对赌协议与射幸合同在内容、表现形式上有近似之处，但若将二者性质划等号显然是错误的。从对赌协议的本质来看，对赌协议是金融市场的一种估值调整机制，是一种理性的投资手段，并不是真正意义上的“赌博”行为。综上，对赌协议并不是射幸合同。
2.对赌协议并非附条件合同。《合同法》第45条第1款规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。”附条件合同，是指合同的生效或失效完全取决于缔约当事人特别约定某种条件是否成就的合同。此处“条件”不同于日常生活用语中的条件，是法律上的条件指一种不确定的事件。附条件合同只对合同的生效与否产生影响，并不影响合同标的。而对赌协议的合同内容是对合同标的的规定，并不影响对赌协议的生效，因此可从以下几点来看其并非是附条件合同：
第一，从合同生效时间来看，附条件合同在于确定合同生效的时间，并不影响合同的履行内容。但对赌协议在投融资双方签署后即生效，合同如何履行取决于对赌目标是否实现。
第二，从合同标的来看，对赌协议是履行内容不确定而并非生效时间不确定。此外从设定条件的目的来看，附条件合同设定的目的在于确定合同何时生效和解除，而对赌协议签署的目的是双方互利共赢。
第三，条件的性质不同。附条件合同中条件并不涉及当事人，一般是除当事人以外的客观情况，如时间、事件等。而对赌协议所设定的目标能否实现，与当事人的勤勉努力具有直接积极的联系。换言之，目标企业的管理层和股东很大程度上能够影响对赌目标是否实现。因此，对赌协议并非附条件合同。
3.对赌协议的保证性质。我国《担保法》第2条规定：“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本规定设定担保。”《物权法》第171条规定：“债权人在借贷、买卖等民事活动中，为保障实现其债权，可以依照本法和其他法律的规定设立担保物权。”根据这两条规定可看出，担保合同的设立目的是保障主债权债务的顺利实现。
从对赌协议的功能和目标来看，其具有保证性质但并不是保证合同。首先，对赌协议并不是某个合同的从合同，它是一项核心条款，并不独立于投资协议，而是组成投资协议的一部分，与其他条款共同组成一个私募股权投资协议。其次，对赌协议主要是为了保证投资方的利益不受损害，而保证合同是为了担保债权人债权的实现，债务人或第三人才与债权人签订的一种合同。私募股权的投资方在预期目标没有实现的情况下，可以根据对赌协议的约定要求目标企业或目标企业股东履行补偿义务。最后，补偿义务的履行并未违反法律规定，一般具有法律效力。对赌协议中目标企业或目标企业的股东并没有以担保债权人的债权实现为目的，对赌协议是企业估值调整条款，是投资方与目标企业或其股东签订的为了保证在未来某个确定时刻能够担保投资方利益不受损害。因此，对赌协议具有保证性质。
三
对赌协议效力的认定
（一）主体
《公司法》第9条规定：“当事人订立合同，应当具有相应的民事权利能力和民事行为能力。当事人依法可以委托代理人订立合同。”对于任何合同协议而言，主体是否适合是基础，是首要条件。适格主体是指在签订合同时具有的相应的民事权利能力和民事行为能力，主要包括自然人、法人及其他组织。对赌协议主体作为商主体，同样应符合《合同法》中关于适格主体的要求。实践中，因对赌协议涉及投融资双方较大利益，所以在合同主体的选择上一般都会选择具备民事权利和民事行为能力的人选。极少数情况会出现法定代表人作出超越自己代表权限的行为，但除非相对人知情，否则仍应视为合同有效。
（二）意思表示
根据《公司法》相关规定，当事人签订合同时意思表示必须真实。意思表示的瑕疵主要体现在显示公平、重大误解和欺诈、胁迫等方面。基于参与对赌的主体通常都是专业性机构进行一系列专业考察并经过一段时间磋商才达成的协议，且主要关于企业内部重大决策和发展方向，故对赌双方因重大误解或欺诈进而导致合同可撤销变更的可能性较小。基于上述分析可看出，显示公平是对赌协议中意思表示是否存在瑕疵的主要因素。尤其在私募股权投资中，融资方通常都急于募集资金，而投资方的投资经验也比普通管理层或股东更丰富，这样使得融资方通常略显被动。这种表面现象会让多数人都觉得对赌协议会偏向于投资方，造成显示公平的错觉。但对赌主体一般为成熟的商主体，具备更强的专业能力，当融资方主张意思表示瑕疵时，人民法院应当根据谁主张谁举证的基本原则，由融资方提供证据，其所举证据应当符合对赌条款约定的权利义务与同行业相比有较大出入，显著失衡。投资方同样也可以主张意思表示瑕疵，但鉴于其优势地位，此种情况发生概率较小。
因此，不能简单认定对赌协议存在显示公平而否认其意思表示的真实性，从而质疑该协议的合法性。
从另一方面看，要保证意思表示不存在瑕疵，即对赌协议不能显示公平，那投资方的风险承担和投资付出成本及其收益回报应大致相同。在对赌协议中，因为投资方和融资方二者利益基本一致，因此通常需要二者共同承担风险。尽管从表面上看，投资者的收益可能更大，但市场存在的诸多不可控因素也是投资方需要承担的风险来源之一。而其在对赌过程中付出的成本是需要通过协议的具体内容才能作出正确的判断。以“海富案”为例，在整个投资过程中，除了前期资本的投入外，《增资协议书》中同样要求海富公司应尽力协助世恒公司进行企业改制，以及督促公司提升营业业绩等目标，这些所付出的资本虽然是无法直接体现的，但确实是需要计入的成本。
（三）合同内容
我国法律对于对赌协议的内容并没有作明确的规定，但为保证对赌协议的效力，一定要确保其条款内容的合法性。在实践中，一般情况下下列情形都是合法有效的：
1.对赌协议的内容没有违反法律和法规的强制性规定
根据《合同法解释（二）》相关规定可看出，合同的强制性规定分为两类，一类是效力性强制性规定，一类是管理性强制性规定。在违背效力性的强制性规定合同才当然无效，违背后者则需要视具体情况而定，此项规定同样适用于对赌协议。如果对赌协议条款内容违反的是法律法规明文规定的禁止性条款，那协议当然无效；但如果只是违反管理性强制性规定，那法院应当具体问题具体分析。
2.对赌协议内容没有损害社会公共利益
对赌协议是投融资双方充分按照意思自治原则，经过磋商所达成的协议，只对协议的当事人产生相应的法律效果，并未触及到任何第三方或者社会的公共利益。有学者认为对赌协议可能会涉及危害社会公共利益，其实这仍是将对赌协议与赌博行为相混淆了。虽然对赌协议具有极大的不确定性，与公司企业发展与未来息息相关，因此风险系数也较高，但这是由整个金融市场所决定的并不是对赌协议自身独有的风险。基于以上分析，对赌协议通常情况下并没有损害相关的公共利益，只是一种正常的投资行为，当然也并不违法。
综上，对赌协议中可能存在违背《公司法》管理性的强制性规定，但一般不会违背效力性强制性规定。因此，通常情况下对赌协议是合法有效的。在私募股权投资交易中，对赌协议作为核心条款，没有它目标企业很难成功融资。因此对赌协议法律效力的认定不仅关系到投融资双方间的合法权益，也会影响到整个私募股权投资市场的发展。“海富案”中最高人民法院的审理结果其实也是为私募股权投资签署对赌协议指明了方面，正如前文中所提到，目标企业签署的对赌协议因违反法律强制性而无效，但目标企业的股东签署的对赌协议因未违反法律强制性规定而非全部无效。在实践中，司法审判对于对赌协议效力的认定不仅起着至关重要的作用，同时也起到一定的引导作用。这也不仅对个案中当事人的权利分配具有重大影响，而且对私募投融市场的发展也具有风向标的作用。
四
对赌协议效力完善的相关法律建议
（一）制定标准的对赌协议文本合同
制定标准的合同文本，通常是为了提高合同的使用效率和强化其管理的需要，通过对合同当事人的履约行为来保护自身的合法权益。美国作为私募股权的发源地，对私募投资所存在的不确定性及信息不对称的特点有较为完善的风险防控措施，这其中就包括制定一整套风险投资的示范文本，这是非常值得我国学习的。对赌协议现在在我国发展十分迅速，但并没有完备的法律法规为其保障，在配套法律法规出台前，可以通过制定一套相对公平合理的标准文本作为模板推广至实践中，这样不仅有助于保障对赌协议当事人合法权益，更可以降低交易成本和系统外风险，一定程度上更有利于对赌协议的可持续成熟发展。
（二）设定相应合理的对赌条款
由于没有合理合法的规范，目前我国私募股权投资时签订的对赌协议条款内容也都较为单一，主要涉及营业业绩及发展前景。而随着现代市场经济的不断发展，单一的对赌条款显然已无法有效适应现在的经济形势要求，容易造成市场投机，不利于企业的长足发展。因此，设定合理的对赌条款以保障对赌协议的法律效力具有十分重要的现实意义。
私募股权投资应对不确定的估值调整采取类似于美国的分期融资机制。投资方可以选择将投资分为若干轮，每一轮都应设置具体应达成的目标，投资方可根据融资方在前一轮的目标实现情况来决定是否进行下一轮投资。这种分期的融资机制和现金补偿条款有着较为明显的差异，就是股东和公司之间财产流动的时间差所引起的法律后果会因此不同。鉴于对赌协议主要是为了保护投资者权益，故而可优先考虑设置一定反稀释条款，用来防止前期投资者的股权被稀释。
（三）完善对赌协议的监管
首先应重塑监管理念。尽管《公司法》对公司、股东及其债权人的利益关系进行了较为完善的立法规制，但公司归根结底是各股东根据意思自治原则所设立的，司法机关也不方便过多插手。对赌协议属于司法领域，理论上应同等适用私法自治原则，故对赌协议条款约定的内容无法按期实现时，融资方对投资方的补偿并不一定会侵害公司及其债权人的利益，尤其是当融资方允诺的补偿完全不影响其偿债能力的前提下是不存在任何侵害债权人利益情形的。
因此，司法机关审判涉及对赌协议相关案件时，在不违背相关法律法规的前提下应充分尊重对赌主体的意思自治行为，相应监管部门要发挥引导者的作用，引导对赌行为在合法合理的情形下进行，有利于促进金融市场的繁荣。
五
结语
对赌协议使融资企业取得了快速发展，极大刺激了金融市场经济的发展。而其作为私募股权投资的核心条款，对赌协议的法律效力问题不仅关系着个案中当事人合法权益的保护，也关系着私募股权投资市场的发展。如上文所述，对赌协议一般有效，但仍需注意主体是否适格、意思表示是否真实、协议内容是否合法等问题。而由于缺少明确的法律法规对对赌协议的法律效力予以保护，急需对其进行相应完善。如制定标准的对赌协议文本合同、设定相应合理的对赌条款、完善对赌协议的监管等。希望在私募股权投资中，对赌协议能良好发挥出其最大作用，为企业经济发展作出贡献，从而推动我国社会主义市场经济的不断发展。