私募股权投资估值方法
2017年3月，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，修订后的准则对私募基金投资非上市股权的确认和计量产生重大影响，特别是在估值方面提出了更高的要求，修订后的准则将从2018年1月1日至2021年1月1日逐步开始执行。随后，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在2018年3月发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》的通知（以下简称“《估值指引》”），并明确自2018年7月1日起所有私募股权基金参照施行。协会《估值指引》的发布，虽不是强制性政策，但对私募投资基金项目估值起到了引导作用。下面，笔者将依据协会估值指引结合所了解到的市场化基金估值方式做简单分析。
01《估值指引》估值方法解析
《估值指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法。其中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。几种估值方法适用的企业也不尽相同，具体如下：
序号 | 估值方法 | 适用范围 |
1 | 参考最近融资价格法 | 适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业 |
2 | 市场乘数法 | 适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业 |
3 | 行业指标法 | 适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况 |
4 | 净资产法 | 适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况 |
5 | 现金流折现法 | 较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用 |
（一）市场法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法。
1.参考最近融资价格法
（1）基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。
（2）在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应注意最近一次融资是否是有序交易、是否是老股出售、估值日距最近一次融资日的时长、企业的实际经营情况是否与估值相符。
2.市场乘数法
（1）根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。
（2）在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角度出发，选择可持续的财务指标，查找可比上市公司通过对比分析获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。市场乘数法要考虑企业特殊情况进行价值调整。
3.行业指标法
（1）行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。
（2）并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。
（二）收益法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。
1.基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。
（三）成本法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。
1.基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金 持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
2.净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。
02市场化基金估值方法示例
下面我们再来看一支市场化的基金目前的估值方法，该估值方法综合运用了《估值指引》的各类方法，根据项目运营情况不同，分别给出了估值方式及依据。
（一）上市或上市预期明确项目
序号 | 资产类型 | 估值及调整方式 |
1 | 已上市流通的股票 | 按照实际市值估值 |
2 | 已上市，仍在锁定期的股票 | 参考行业平均PE，按保守原则对股票市值打折：1. PE低于行业平均，股权相对低估，按当前市值95%估值；2. PE高于行业平均，股权相对高估，按当前市值85%估值 |
3 | 已过会，待上市发行的股权项目 | 参考同类上市公司的平均PE的80%估值 |
4 | 已披露，待上市核准的股权项目 | 参考同类上市公司的平均PE的70%估值 |
5 | 预期半年内报会预披露的股权项目 | 参考同类上市公司的平均PE的60%估值 |
（二）新三板项目
序号 | 资产类型 | 估值及调整方式 |
1 | 已挂牌新三板可流通的股票 | 按照实际市值的90%估值 |
2 | 已挂牌新三板，仍在锁定期的股票 | 参考行业平均PE，按保守原则对股票市值打折：1. PE低于行业平均，股权相对低估，按当前市值85%估值；2. PE高于行业平均，股权相对高估，按当前市值75%估值 |
（三）其他项目
序号 | 资产类型 | 估值及调整方式 |
1 | 有新一轮融资的股权项目 | 参照后轮融资价格估值 |
2 | 其他正常运转的股权项目 | 按投资成本估值 |
3 | 企业运转异常的股权项目 | 按实际情况计提减值准备 |
4 | 短期投资及收益类项目 | 按项目投资成本及项目收益进行估值 |
03
估值方法简析
《估值指引》中明确了私募股权基金管理人为估值的第一责任人，那么从基金管理人角度如何进行该项工作。建议如下：
（一）估值人员
在基金管理公司中，项目的估值工作多由项目经理提供数据依据以及估值建议，由风控部门及合伙人进行最终估值决策。少数基金该项工作由估值委员会完成。
在估值过程中，部分基金会聘请第三方机构来进行该项工作。目前，各大会计师事务所均开展该项业务。
（二）估值频率
多数基金估值工作每年度开展一次，建议根据基金投资项目情况灵活掌握。
（三）估值方法
参考《估值指引》，根据基金所投项目类型，固定估值依据准则，确定估值日。
（四）基金估值
基金整体估值主要包括基金已投资部分底层资产情况以及基金未完成投资的账面现金净额。同时，需考虑项目退出涉及的相关税费以及未来拟产生的基金运营费用。
估值日基金整体估值=估值日基金已投资部分底层项目估值总和+估值日基金未完成投资的账面现金净额-相关税费-基金未来拟支付管理费-基金现有负债-基金未来预计产生运营费用。
基金如有子基金，原则上子基金采取相同估值标准，如自行对基金进行估值，在判断估值方法公允后可直接采用。
04估值结果运用建议
估值结果将作为对各基金管理人今后绩效考评基金经济效益得分的依据。同时，对于基金估值低于基金实缴规模及基金估值低于已投资金额*（1+门槛收益率）*年的基金，对管理公司予以警示及采取相应措施。