案例:闻泰科技私募股权并购安世集团
导读：收购方闻泰科技公司市值比被收购方安世集团小很多，收购交易对手多、估值谈判环节多，交易安排也多。收购交易历时3年才最终完成，可想而知，收购交易是需要缜密设计的，可以说是一例经典并购案例。本文借此案例以私募基金投资人的视角着重分析PE在并购交易中起的作用以及盈利模式。将会陆续介绍到PE并购基金的基本模式、闻泰科技收购安世集团的过程、收购中的估值问题、各PE在不同收购交易安排下的收益率盘点、闻泰科技收购安世集团的动机及产业协同分析，内容较多，知识点较密。
PE+上市公司并购基金的基本模式
本案例将介绍PE的另一种非典型但盈利效率颇高的盈利模式——并购基金。如果把pre-ipo项目投资比作大学本科水平的话，那么并购基金相当于博士后水平。因为pre-ipo项目投资技术含量主要体现在对项目基本面判断进而对项目能否成功上市的判断上。而并购基金除了对投资标的基本面判断外，还需要对标的被并购后所产生的协同效应进行评估，同时需要投资方对项目有很强的产业孵化能力和资本运作能力。如果说投资pre-ipo项目是选千里马的话，那么并购基金就是培育千里马，不单要做伯乐，还要做弼马温。所以投资pre-ipo项目的私募基金在市场上较为常见，但并购类私募基金品种通常都是稀缺品种。一支并购基金基本要素有三个：PE、产业资本（一般为上市公司）、与产业资本有产业协同的拟并购标的。三者缺一不可。当然有的只是单纯的产业并购基金，不包含私募并购基金盈利模式，不在讨论范畴内。我国典型的并购基金通常采取PE+上市公司模式。在这种模式下，上市公司可以用较少自有资金撬动PE资本、充分发挥PE的资本运作能力，上市公司发挥产业经营能力、调动整合产业资源与被并购标的产生协同效应。由于有上市公司并购预期，并购基金的LP（投资人）可以提前锁定退出渠道。
PE+上市公司模式并购基金交易结构示意图
如上图所示，PE+上市公司模式并购基金的运作主要包括孵化和并购两个关键环节（即图中的③和④两个环节）。首先，PE与上市公司联合成立并购基金对拟并购标的进行战略投资后对其进行孵化培育，借助并购基金的产业资源与拟并购标的形成产业协同，达到1+1>2的效果，待拟并购标的在并购基金中孵化成熟后，择机由产业资本以现金或换股方式对其进行溢价收购。PE并购基金实现投资退出。这个并购基金交易结构需注意几点。一是，这里孵化成熟的标准一般是拟并购标的净利润达到上市公司标准。为何要设置利润标准。这是为上市公司市值管理而考虑的。并购标的被上市公司并购后，其财务数据是可以合并到上市公司合并报表中的，也即被并购标的的净利润直接加总到上市公司净利润中，直接增加了上市公司净利润，这个净利润经二级市场市盈率放大后即转化为上市公司新增市值。从这个意义上讲，上市公司的一次并购相当于一次小IPO。既然是小IPO，那么如果上市公司以换股方式对被并购标的进行溢价收购，并购基金LP将因此取得上市公司股份，并购基金LP不仅可取得并购溢价增值收益，还可取得并购标的净利润因上市公司市盈率放大所带来的市值增长收益也即小IPO流动性溢价收益。
典型的PE+上市公司模式的并购基金案例有天堂硅谷（PE）与大康牧业（上市公司）于2011年成立的并购基金。该案例被业界认为是PE+上市公司模式并购基金的首例。以后各年该模式的并购基金新增数量少则几十支，多则也仅三百多支。相比新增的其他类型私募基金而言，可以说是很小的一类。
现实中通过PE+上市公司模式的并购基金这种交易结构完成的并购交易毕竟只占很微小的一部分，多数并购交易并没有事先预设这种孵化和上市公司并购的交易路径，私募基金投资过程中也没有与上市公司形成这种绑定关系的交易结构，但有些并购交易却误打误撞也达到了并购基金预设的效果。比如闻泰科技并购安世集团就是这样的案例。
收购过程
闻泰科技为完成对安世集团的收购可谓是煞费苦心。要知道在收购前夕也即2018年初时闻泰科技总市值还不到200亿元，而其欲收购的对象——安世集团的估值接近340亿元。但是历经3年闻泰科技终于如愿完成了对安世集团98.23%股权的收购，让我们先赏析一下这个可称经典的收购过程。第一步：首先收购合肥芯屏持有的标的资产
首先收购合肥芯屏持有的标的资产时的控股关系图
2018年3月15日，安徽合肥公共资源交易中心发布《安世半导体部分投资份额退出项目公告》，合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）（简称合肥芯屏）对其所持有的合肥广芯493,664.630659万元财产份额（间接持有安世集团33.66％的部分股份）进行公开转让。
2018年4月22日，闻泰科技的全资孙公司合肥中闻金泰半导体投资有限公司与云南省城市建设投资集团有限公司（简称“云南城投”）、上海矽胤企业管理合伙企业（有限合伙）组成的联合体中标该股权转让项目，成为该项目的受让方。转让价格为人民币114.35亿元。该笔转让款分两次支付。首次支付：上市公司的全资子公司上海中闻金泰、云南省城投、鹏欣智澎、西藏风格及西藏富恒共同向合肥中闻金泰出资288,250万元并提供借款288,250万元，合肥中闻金泰以其收到的注册资本和股东借款向合肥芯屏支付了第一笔转让价款57.175亿元人民币。二次支付：上海中闻金泰对合肥中闻金泰增资49.975亿元（包括41.45亿元现金出资、8.525亿元债权出资）用于支付标的资产第二笔转让价款，增资后，上海中闻金泰对合肥中闻金泰的总出资为58.50亿元，取得合肥中闻金泰控股权。此次增资还同时引入了格力电器、国联实业等半导体战略投资人。此次增资后合肥中闻金泰的注册资本变更为128.60亿元，增资后股权结构如下图。
上海中闻金泰偕7名投资人对合肥中闻金泰增资后的股权结构图
格力电器不仅参与了此次对合肥中闻金泰的增资，还同时参与了对珠海融林的增资，二者合计增资30亿元（其中8.86亿元用于增资合肥中闻金泰，其余21.14亿元出资至珠海融林）。而珠海融林为合肥广讯的LP，间接持有安世集团股份。格力电器作为全球白电的龙头，半导体为其上游产业，其家电产品会用到功率半导体器件。因此格力电器的投资不仅仅是财务投资，更主要的是希望与安世集团的半导体业务有紧密合作。2019 年 2 月 28日，合肥中闻金泰已完成收购合肥芯屏持有的合肥广芯49.37亿元份额的资产过户及工商变更。合肥中闻金泰成为合肥广芯LP(有限合伙人)，合肥芯屏退出合伙企业。至此闻泰科技完成了对安世集团33.66％股权的控制。 第二步：首次以发行股份/或现金方式继续收购安世集团持股份额2019年初闻泰科技酝酿第二步收购计划，拟采用向安世集团股份持有人发行股份加支付现金的方式收购。收购交易总对价199.25 亿元。上市公司以现金方式支付交易对价99.69亿元，以发行股份方式支付交易对价99.56亿元。目标累计持有安世集团股份数达到79.98％。2019 年6月25日公司的该发行股份及支付现金购买资产的重组计划获得中国证监会核准批复。此次换股收购共向10名安世集团持股人发行股份4.03亿股，发行价格为24.68元/股，对价99.56亿元，用于取得对应安世集团股份。表1 闻泰科技第一次实施换股收购的发行对象及发行股数
数据来源：2019年12月20日闻泰科技发布的“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书”如上表，选择上市公司股份对价的投资人一般为半导体战略投资人。
2019年9月12日，合肥中闻金泰完成了新老股东的工商变更，云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬合计持有的合肥中闻金泰 54.51%的股权过户登记至闻泰科技名下， 至此闻泰科技已持有合肥广芯的全部LP份额。以上7名合肥中闻金泰的老股东同时转换为闻泰科技的新股东。紧接着，合肥中闻金泰通过将前期借款转为股权的方式成为小魅科技的控股公司（小魅科技后续成为闻泰科技的全资孙公司）。小魅科技与建广资产、合肥建广和智路资本就收购其持有的境内9支基金和境外基金的GP份额签署资产收购协议及补充协议并对合肥中闻金泰向其提供的借款支付了部分收购款。2019年11月2日闻泰科技发布“闻泰科技发行股份购买资产并募集配套资金之发行结果暨股本变动公告”，这标志着闻泰科技已经完成了第一次换股收购（如下表[1.1.1]、[ 1.1.3]、[ 1.1.6]之对应交易情况）。
表2 闻泰科技首次换股+支付现金收购向交易方发行的股份数量及现金对价表
数据来源：2019年12月20日闻泰科技发布的“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书”
2019年12 月9日，上市公司启动配套融资发行工作。截至2019年12月16日止，闻泰科技本次实际非公开发行A股普通股股票83,366,733.00股，每股发行价格77.93元/股，比稍早一点向换股收购交易对象发行价格24.68元/股高出了2倍多，为何有如此大估值差异，后面我们再讲。此次配套融资实际募集资金净额为人民币63.56亿元。这63.56亿元不足以支付拟现金支付的交易对价99.69亿元，如何解决呢？如上表2，第一块需要现金支付的交易对价为境内外GP转让方的现金总对价31.18亿元，但是这31.18亿元中，小魅科技已在前期分别支付了12.84亿元和7.51亿元，因此此次只需再支付10.83亿元即可。而另一块需要现金支付的交易对价为向境内LP支付的35.82亿元（即表中境内对价现金支付合计额67亿元与31.18亿元之差），其中有3.28亿元已经通过前期预付款的形式支付过了，因此此次只需再支付32.54亿元即可。以上两项境内部分现金对价合计额为43.37亿元。此次配套募集资金63.56亿元用于支付该对价款项后，还富余出20.19亿元，主要用于偿还公司以往债务了。那么本次计划收购的境外LP所需的56.32亿元资金缺口如何解决？2019 年12月13日，安世集团作为借款人，与裕成控股签署《借款协议》，约定向裕成控股提供总额为273,600,000美元的定期贷款，以及总额为550,000,000美元的循环信用贷款。同时，裕成控股与Gaintime签署《借款协议》，约定裕成控股作为借款人，以相同条款向Gaintime转借其向安世集团借入的同等资金，Gaintime将其借入的资金用于收购 JW Capital的LP财产份额（向境外LP支付8.235亿美元，以人民币兑美元汇率 6.8389:1 计算，折合56.32亿元人民币）。本次交易实施后，上市公司已累计持有合肥裕芯 74.46%的权益比例，并间接持有安世集团 74.46%的权益比例，完成了对安世集团的绝对控股。这也是闻泰科技收购安世集团最关键的一步，参考下图。
闻泰科技收购安世集团过程中权益持有结构图
注：在第①次交易中，闻泰科技完成了对合肥广芯、合肥广讯、合肥广合、宁波广轩、宁波广优、北京中广恒、合肥广腾 7 支境内基金之GP和 LP（或上层实际出资人）持有的财产份额的收购，完成了对北京广汇、合肥广坤中建广资产、合肥建广作为 GP 拥有的财产份额的收购（已经转让予小魅科技，但暂未交割，估计是因为GP对应LP财产份额仍未转让，后续还要履行完基金管理人职责，并于LP资产被收购后基金清算时取得相应收益分成和服务费），完成了对境外JW Capital 之 GP 全部财产份额和相关权益以及境外投资人持有的 JW Capital 之 LP 财产份额的收购。 第三步：再次以发行股份/或现金方式继续收购少数股东所持有安世集团权益份额本次交易的总对价为 633,371.55 万元。具体交易对价情况如下：表3 闻泰科技第二次换股+支付现金收购交易对价情况
数据来源：闻泰科技2020年07月29日公告“闻泰科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况暨新增股份上市公告书”
本次发行股份购买资产定价基准日为闻泰科技第十届董事会第十六次会议决议公告日（2020年3月26日），共发行6838.12万股，发行价格为90.43元/股。如上表我们看到交易对方中建广资产与北京中益二者同时担任宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜的GP，这就是私募基金的双GP模式，建广资产与北京中益均为中基协登记的私募股权基金管理人。私募基金采用双GP模式，在基金投资决策上一般需要二GP共同决策，避免决策意见偏颇，此外，双GP基金可引入各自GP在基金管理上的长项，尤其在投后管理中，可为投后项目引入更多的资源。但双GP模式也有明显缺点，如果二GP协作不好，基金决策效率将大打折扣。 紧接着闻泰科技于2020年7月17日进行了股份购买资产配套融资定增，增发4458.11万股，发行价格为130.1元/股。此次发行配套融资额达到57.56亿元，远远超出了拟用于现金收购的金额1.5亿元，大部分资金用在了半导体募投项目建设、补充公司流动资金及偿还债务上了。
本次交易完成后，闻泰科技合计持有合肥裕芯 98.23%的权益比例，并间接持有安世集团 98.23%的权益比例，闻泰科技新十大股东及持股情况更新为：
表4 闻泰科技第二次换股+支付现金收购交易完成后前十大股东情况
资料来源：2020年7月29日闻泰科技发布的“闻泰科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况暨新增股份上市公告书 ”
经过此次重组后，张学政及其一致行动人“闻天下投资”合计持有闻泰科技15.34％股权，仍为公司实际控制人。格力电器及其一致行动人“珠海融林”合计持有闻泰科技10.3％股权，为第二大持股人。云南城投及其一致行动人、无锡国联产投持股比例都接近10％。我们还注意到经过第二次换股，合肥芯屏也跻身到闻泰科持前十大股东中了，持股4.33％。这些股东基本上全都是战略投资人。
收购交易中的估值问题
在前述交易中，我们发现被收购资产在不同情况下估值都可能有较大差异，用于收购的资产，也即闻泰科技新发行的股票价格，甚至在同一次交易中同一交易对手所持资产都存在区别对待、差异化估值的情况。换股收购交易双方资产估值高低直接关系到收购成本及投资收益率，因此我们有必要深入探讨一下本次交易中的估值问题。一、第一次中标收购交易中的估值为何偏高
表5 闻泰科技收购安世集团过程中资产估值情况
如上表，第一次中标收购中收购方以支付现金的方式支付对价，因此收购方资产不存在估值的问题。被收购资产为合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额（占股99.9593％），即间接持有安世集团33.66％LP权益份额。对应资产估值为114.35亿元，折合安世集团整体估值约为339.73亿元。我们可以计算一下，114.35亿元的作价较49.37亿元的原始出资增加了131.62％。合肥芯屏是于2016 年12月8日完成私募投资基金备案的私募股权投资基金，基金管理人为合肥芯屏投资管理有限公司，基金编号为 SM7232。如果我们把2016 年12月8日定义为基金成立日，将2018年底左右合肥中闻金泰完成收购款支付作为基金退出日的话，那么可以粗算，合肥芯屏认购合肥广芯LP份额的这笔投资年化收益率约为52.19％。这个年化收益率比一般的pre-ipo项目投资收益率还要高，相当可观了。关于闻泰科技此次收购交易中投资人投资收益的盘点我们留作后文详细介绍。
回到估值的讨论中。根据公司公告数据，安世集团2017年归母净利润为5.23亿元，2018年归母净利润为9.59亿元。我们可以计算一下合肥芯屏转让合肥广芯493,664.630659 万元财产份额估值的静态市盈率为64.96倍（339.73亿元/5.23亿元），动态市盈率为35.43倍（339.73亿元/9.59亿元）。这个市盈率在证券一级市场成熟阶段标的股权投资里是比较高的。分析闻泰科技为何肯出这么高的市盈率收购，原因可能有三个。一是，考虑标的的成长性。按照投资大师彼得·林奇的PEG估值，即市盈率/利润增长率不超过1的标的具备投资价值。PEG是改进了的市盈率相对估值指标，单位是倍。所谓相对估值意思就是只要倍数较低就有较高投资价值。我们且不论为何不超过1就具备投资价值，1只是个经验值。PEG的核心思想是引入了利润增长率这个因素，即使标的的市盈率较高，但如果其利润增长率更高的话，仍然具备投资价值。PEG的实质是标的估值与标的利润增量的比值。好，我们来计算一下安世集团的PEG，即：PEG＝339.73亿元/（9.59亿元-5.23亿元）/100＝0.78倍0.78倍小于1，按PEG标准，标的按339.73亿元估值是具备投资价值的。当然有朋友说收购时是在2018年中进行的，当时并不知道安世集团2018年全年的归母净利润为9.59亿元，所以PEG为0.78倍无从得知。这个问题很好，收购时PEG的测算（如果测算过）是基于对标的2018年净利润预测值进行的，相信这个预测值也是比较乐观的。闻泰科技肯于用较高市盈率收购中标资产第二个原因出于自身产业整合战略考虑，因为此次收购对于闻泰科技来讲战略意义重大。直观讲可以与安世集团在上下游上形成业务协同，此外对于改善公司经营状况，突破业务瓶颈以及公司市值管理等方面都有重要意义，后文将专门分析。第三个原因是出于保持闻泰科技控制权不旁落的目的。纵观整个收购过程，我们会发现闻泰科技实际控制人张学政实际控制的股份由接近30％逐步被稀释到15.34％，但始终为第一大股东掌握相对控股权。如果第一步不用采用联合中标以现金收购合肥芯屏的招标资产的话，后续收购交易将导致合肥芯屏最终持有闻泰科技约27％的股份，成为公司第一大股东和实际控制人。合肥中闻金泰引入格力电器、国联产投等投资人联合中标是为分散日后换股后新股东对闻泰科技的持股比例，保证不超过张学政实际控股比例。也许合肥芯屏正是看出了这一点，依此作为与闻泰科技谈判的筹码卖了一个比较高的价格。合肥芯屏的该笔交易收益率达到131.62％，年化收益率约为52.19％，尝到了甜头。二、第一次换股+支付现金收购交易中的估值1.本次交易对被收购方资产的估值为何有差异本次交易中合肥中闻金泰因上次收购引入的7名战略投资人所持资产仍按安世集团339.73亿元估值不变，但这7名股东以外的其他LP份额持有人仅按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价。为何同一次交易估值高低差了75亿元。甚至同一投资人通过不同主体持有的LP份额，其估值也不一样。比如格力电器通过合肥中闻金泰持有的LP份额是按安世集团339.73亿元估值的，而通过珠海融林持有的合肥广讯LP份额是按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价的。公告资料披露的原因是其他LP相较于合肥中闻金泰持有的LP份额比例来讲相对较小，经过各方市场化协商，前者愿意以后者估值的一定折扣转让，相当于打了个7.78折。这只是原因之一，我个人判断全部真相是闻泰科技首次收购合肥芯屏LP份额时主要出于前述收购战略和公司控制权考虑等原因被动接受了偏高的估值，而此次的收购对这些因素尤其是控制权方面顾忌较少。此外参与首次中标收购的包括格力电器、国联产投在内的7名战略投资人都是从长远利益角度死心踏地跟着实际控制人搞产业的，虽然在中标收购时向合肥中闻金泰增资70.1亿元成为股东，但这笔增资实质上是免费垫资，让闻泰科技无偿使用了这部分收购款。闻泰科技如果在免费使用了这7名股东的垫资后，在换股时还将他们的原始出资打7.78折对价，显然是不仗义的。只不过339.73亿元估值是出于前述收购战略考虑而给出的偏高估值，在闻泰科技第一次以换股+支付现金收购时，对这7名股东只能仍按原估值339.73亿元进行换股，已经是估值上限了没有股权增值溢价。除了同是LP份额间估值差异外，LP与GP的估值也是存在差异的，我们看到此次交易中GP的对价为31.18亿元，远远高出按其持股比例计算出的估值。这是由GP与LP权益价值的差异所致。有限合伙企业中GP一般以劳务出资折股，在有限合伙基金中的持股比例是相当低的，而且也不以出资为限承担有限责任，而是无条件承担无限责任，并主要是提供基金管理服务，而不是出资义务。基金的收益分配也不是按持股比例进行分红，而是通常按年向GP支付基金管理费并于投资项目退出取得收益后按约定比例（而非持股比例）在GP和LP间分配收益的。所以GP和LP权益份额因其各自附带的权利与义务不同，因而不能按无区分的持股比例来框算。一般来说基金持有资产总体估值确定后，会评估基金清算后GP与LP所估算出的各自取得的资产额作为对应估值。总的来讲，GP估值主要影响因素为GP在基金管理以及财产增值中发挥的作用，是管理溢价。在本次交易中GP份额之所以可以评估到31.18亿元是考虑到安世集团对上市公司未来发展的重要战略意义，以及建广资产、智路资本作为前次收购的牵头方，在前次收购及本次交易前后所发挥的相关协调和管理工作。GP在所持份额转让后还担负着财产份额转让过渡期间持续基金管理和交接等义务，比如：（1）协助小魅科技、上市公司与安世半导体管理团队沟通交流，以协助其促进安世半导体稳定运营和健康发展；根据小魅科技或安世半导体实际需要，向安世半导体推荐国际化的管理人才；（2）向安世半导体引荐及对接客户资源，协助其开拓中国市场；（3）向安世半导体引荐及对接供应商，协助其降低安世半导体生产成本；（4）向安世半导体引荐、联络和协调地方政府，协助其促进安世半导体项目的产业落地；（5）向安世半导体推荐国内外最新研发技术，协助小魅科技促进安世半导体长期发展；（6）向小魅科技及其关联方推荐合作伙伴和投资者。从以上6点我们也可以看到GP在基金管理特别是投后管理中的职责，也体现出基金资产之所以能增值的管理溢价。2.此次交易中换股发行与配套募集资金发行股价存在差异的估值原理在此次换股交易中，闻泰科技向被收购方发行股份的价格为24.68元/股。按公告讲的股价确定方式为：定价不低于定价基准日60个交易日股票均价的90%。定价基准日为闻泰科技第九届董事会第三十七次会议决议公告日（2018年12月1日）。2019年12月2日闻泰科技配套融资股份正式发行，定价为77.93元/股。按公开披露信息此次发行定价原则为：发行价格不低于定价基准日（2019 年12月2日）前20个交易日公司股票交易均价的90%。此次换股+支付现金收购交易是于2019 年6月25日获得证监会审批通过的。在此之后换股交易才正式实施，但换股定价于半年前就定了，远低于换股实施时的二级市场股价。如果按参考近期二级市场股价，两次增发定价应该不至于差这么远。其实闻泰科技对发行新股定价基准日是有选择余地的，间接可以控制发行价高低。换句话说，这个定价实质上很大程度上还是上市公司自己定的。那么两次增发定价为何差这么远呢？按闻泰科技2018年底总股本6.373亿股计，按此换股增发价格计算可得到定增前公司市值（即投前估值）为157.29亿元（6.373亿股×24.68元/股）。闻泰科技2018年净利润为0.72亿元，那么24.68元/股的发行价格静态市盈率为218倍。这个市盈率其实很高了。为何有这么高的市盈率，因为有资产重组预期。收购成功后，闻泰科技将持有安世集团超过70％的权益份额，安世集团的净利润将并表到上市公司，动态市盈率将会骤减。上市公司并购相当于一次小IPO，理论上安世集团当年净利润经二级市场市盈率放大后将成为闻泰科技的新增市值。保守估计安世集团2019年净利润与2018年归母净利润持平，均为9.59亿元，按A股同行业市盈率30倍估算，安世集团财务数据并表后，上市公司将因此新增市值288亿元（9.59亿元×30倍），闻泰科技市值将从不足200亿元骤增到近500亿元。理论上股价也会按比例暴涨，当然加上乐观预期的情绪因素，短期股价较理论估计还会涨得更高，会远超定增价格。对于闻泰科技并购安世集团这笔交易来讲，安世集团业绩并表后带来的新增市值增长就是被收购方选择换股的最大诱因，也是投资人参与上市公司并购最重要和有特色的一块盈利。我们可以以合肥中闻金泰7名垫资股东被并购历程为例梳理一下并购过程中的价值增值。
如上图5，7名垫资股东在换股时股权仅以原始出资的70.1亿元作价，因此收购交易的第一块盈利，即收购溢价为0。但是经前文理论计算，并表后闻泰科技市值将由不足200亿元增长到近500亿元，理论上7名垫资股东持股市值也将同步增长约150％（不考虑二级市场投资情绪因素），这就是并购交易的并表新增市值盈利（上图5中阶段二）。到这里并购交易的盈利并没有完，后续通过并购资产的整合，安世集团与闻泰科技形成产业协同，体现在财务上就是成本的减少和产品定价权的提升，这将产生深远的协同效应，将带来并购交易的更长远的产业协同溢价（上图5中阶段三）。所以从上市公司并购交易的盈利结构看，较传统的pre-ipo项目更丰富、更持久也更具技术含量。那位说，照此看来被并购方选择换股取得的收益比选择现金收购取得的收益多出了阶段二和阶段三的收益，前者较后者高的多，为何仍有投资人选择现金呢？并购并不一定会保证带来预期收益。并购盈利标的可以在短期内提升上市公司股价和市值，同时公司会因此增加大量商誉资产。但一旦被并购的标的存在问题，业绩大幅下滑，商誉资产将大幅减值，上市公司因此受损，市值将大幅下降，投资人收益也将遭受较大损失。所以并购交易关键是看被并购标的的真实业绩以及与并购方是否能很好的协同。A股上市公司曾一度对并购也即所谓的市值管理乐此不疲。A股也因此一度时常出现上市公司并购资产后突然于日后某一天集中计提大额商誉减值损失的案例。有的是因上市公司收购时对并购标的业绩增长判断失误导致的，更有的则是纯粹虚构并购标的，借此圈走上市公司资金。后者属于财务造假了。无论是前者还是后者，一旦发生商誉大幅减值，每每都会有大批投资人遭受大额损失。在此提醒各位一旦遇到商誉资产占比异常高的上市公司一定要审慎投资。好，下面我们可以回答为何两次定增定价有差异了。因为向换股被收购方发行股份的阶段处于上图5中一到二的阶段，换股对象将会把被并购标的业绩并表到上市公司，供献新增市值，但此时并表新增市值所带来的估值增长还未体现在投前估值中，因此股份定价自然较低。而配套融资是面向社会上投资人发行新股，他们不会向上市公司供献新增市值，如果以与换股对象同样的价格发行，就等于坐了免费的轿子，享受了并购小IPO的新增市值成果，因此配套融资投资人只能是在上图5中二到三这个阶段的价位认购新股，只能奔着阶段三即产业协同溢价收益而持股。正如以上理论推导一样2019年下半年随着换股工作的推进，闻泰科技二级市场股价开始大幅上涨，到2019年年底股价已经涨到最高109.69元/股，约为年初股价的5倍，这是上图5中阶段二效应的体现。三、第二次换股+支付现金收购交易中的估值1.本次对被收购资产估值为何较第一次收购时的估值低很多
前述收购工作完成后闻泰科技已经实质控制了安世集团74.46%的权益份额（被收购GP持有权益暂未过户）。第三次收购目标是进一步收购安世集团23.77％权益份额。这次收购相当于收购少数股东权益。对闻泰科技的意义仅相当于锦上添花而非雪中送炭，并且此次收购被收购方不会对张学政的实际控制地位构成威胁，所以被收购方在第三次收购交易中的谈判地位是较低的。收购双方资产估值的结果就是收购方对价资产即闻泰科技股份定价较高，而被收购方资产即安世集团财产份额估值较前两次收购低。按闻泰科技公开披露的说法是：
“前次交易系上市公司把握重大产业投资机遇的战略举措，出于取得安世集团控制权的交易目的，以发挥上市公司与安世集团处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面的协同效应。本次收购安世集团剩余少数股权，有助于上市公司深化和安世集团在现有业务、人员、财务、机构等方面的整合，进一步实现双方资源的互相转换，加速安世集团在中国市场业务的开展和落地，同时，上市公司将进一步向产业链上游延伸，打通产业链核心环节，实现主要元器件的自主可控，有助于上市公司构建全产业链生态平台规划的快速落地，把握车联网、5G 等新兴市场的发展机遇。摘自“华泰联合证券关于闻泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金之独立财务顾问报告，2020年6月”
第三次收购交易中安世集团的整体估值为354亿元，虽然看似较第一次收购中按安世集团整体339.73亿元的估值有所增长，但被收购方的安世集团财产份额是通过持有安世集团100％股权的境内母公司合肥裕芯间接持有的，而第三次收购对合肥裕芯的估值仅为298亿元，较安世集团整体估值低56亿元。经收购双方谈判，被收购方资产在合肥裕芯298亿元整体估值的基础上又打了些折扣，最终仅以合肥裕芯266.36亿元的整体估值作价。因此第三次收购交易中被收购资产实质上仅按安世集团266.36亿元的整体估值作价。这一估值与第二次收购中对LP财产份额的清算后估值（安世集团264.32亿元整体估值）基本相当。由于对LP的估值（安世集团266.36亿元整体估值）是清算前估值，因此第三次收购中对LP所持财产份额的估值较第二次的低。
合肥裕芯的底层资产就是安世集团100％股权，为何二者估值差了56亿元？因为在第二次收购交易中合肥裕芯向安世集团借了56亿元用于收购境外LP份额，因此第三次收购时合肥裕芯净资产的估值要刨除这56亿元的负债。
第三次收购中被收购的最大一块资产是合肥芯屏通过北京广汇持有的安世集团18.32％财产份额。这也是合肥芯屏持有的安世集团的第二块财产份额。也就是说合肥芯屏持有的安世集团财产份额被拆分为首次和第三次分两次被收购。两次收购对应安世集团整体估值分别为339.73亿元和266.36亿元。这种估值落差除了体现出前后两次收购双方谈判地位差异外也体现出收购交易的一种整体安排。
资料来源：华泰联合关于闻泰科技股份有限公司重大资产购买暨关联交易之独立财务顾问报告
如上图，可以看出合肥芯屏的LP主要是合肥公共市政建设产业和一些财务投资人背景，因此不同于格力电器等7名向中闻金泰增资的这种有产业背景的投资人（被收购方），合肥芯屏在半导体方面并没有产业背景，而且其只是建广资产管理的私募基金的LP，属于被动资产管理方，主要还是偏财务投资性质的。因此在收购交易安排中的第一次收购交易中，因合肥芯屏为最大交易对手，相当于转让财产份额的同时也转让了上市公司将来的控股地位，才给予了较高收购溢价。而且合肥芯屏既然是以出让控股地位为代价，那么其分拆的第二块资产就不能安排在第二次收购中交易。否则一旦合肥芯屏按24.68元/股兑换闻泰科技股份，那么合肥芯屏持股数仍将超过张学政。考虑合肥芯屏在产业协同上对闻泰科技帮助较小，其分拆的第二块资产只能安排在第三次收购的末班车里交易，被收购条件较是三次收购中最差的。
2.本次收购中对LP财产份额的估值问题
在第1点我们提到合肥芯屏持有的是LP财产份额，该财产份额按合肥裕芯266.36亿元的整体估值对价为48.80亿元。266.36亿元的整体估值已经是打过折扣了，这48.80亿元还是未扣除合肥芯屏应向GP支付收益分成和服务费的清算前估值。也即合肥芯屏以48.80亿元对价折成闻泰科技股份，相对于成本是有收益的，按照私募基金惯例，这部分收益将提取一部分分成给GP作为业绩奖励。私募基金行业一般做法是将基金清算后净收益的20％分配给GP做业绩奖励。当然不同私募基金对此有不同约定。
根据本收购案例相关各基金的合伙协议及其补充协议约定，各基金LP 从基金退出后需向其 GP 进行投资收益分配（指根据各标的企业相关基金协议或合伙协议约定，LP 将通过本次交易取得的可分配投资收益的一定比例作为业绩奖励分配给执行事务合伙人）和支付基金管理费/项目服务费。由于在第二次收购交易中闻泰科技控制的小魅科技已经完成了对北京广汇GP权益的收购，因此第三次收购交易完成后合肥芯屏因退出北京广汇还应向北京广汇或小魅科技支付项目服务费及投资收益分成。因此在第三次收购中，合肥芯屏所持LP财产份额清算后估值较48.80亿元小。
我们还注意到此案例中合肥芯屏该笔退出比较特殊，闻泰科技不是向北京广汇换股，而是直接向北京广汇的LP合肥芯屏换股。如果是前者，那显然不算退出；如果是后者，即使合肥芯屏收到的不是现金而是闻泰科技股份，不是现金落袋为安，LP资产都算变现退出，GP已经完成了LP资产的管理工作。所以48.80亿元对价折成闻泰科技股份后，需向GP提取项目退出投资收益分成和项目服务费（后者可能是单独约定的）。至于合肥芯屏取得的闻泰科技股份在二级市场上取得的收益就完全属于合肥芯屏了，与GP无关。
3.本次收购中换股和配套融资新增股份发行价格的确定问题
本次发行股份购买资产（即换股）定价基准日为闻泰科技第十届董事会第十六次会议决议公告日（2020年3月26日），发行价格为90.43元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%。
本次非公开发行股票募集配套资金的定价基准日为股票发行期的首日（2020年7月17日），发行股份的价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%，此次配套融资定增价格为130.1元/股。
表1 闻泰科技两次换股+配套融资发行新股对应估值情况
如上表，可以看出新增股份定价是有梯度的，因为闻泰科技内生价值随协同效应逐渐释放是递增的，所以发行价格逐级升高。第一次配资与第一次换股的价格差主要为利润并表及协同效应溢价；第二次换股与第一次配资的价格差主要体现为前次收购所产生的协同效应释放的溢价；第二次配资与第二次换股的价格差主要体现为第二次换股所新增协同效应的溢价。
从市盈率角度讲，换股对象较配资对象的相对价格低。如果用市盈率的倒数来衡量投资收益率的话，那么换股对象的投资收益率较配资对象的高，原因就在于换股对象贡献了并表利润或协同效应溢价，理应享受对应收益。
以上只是定价的理论解释。原则上发行定价应该参考二级市场股价定出来的，但是不能偏离理论定价。
图2 闻泰科技两次换股+配资新增股份定价
如上图，闻泰科技换股及配资期间股价最高涨到171.56元/股，远超理论定价上限，这是并表利润及协同效应释放经二级市场情绪因素放大的结果，到第二次配资定价时本次并购形成的利润并表及短期协同效应已经充分反映在股价当中，后期股价能否再涨完全取决于闻安合并后的业务整合能否产生更多协同溢价。
04并购协同效应分析
一、并购协同效应产生的原理
并购后企业间将产生化学反应而不是物理反应，因此并购不是简单的企业加总，而应带来1+1>2的协同效应。这种协同效应主要体现在如下几方面（参考下图）：
图3 纵向并购及横向并购协同效应示意图
一是，纵向并购后产业链对接，企业生产、销售渠道、供应链及研发等环节得以共享和整合优化，企业管理效率得到提升，节省了中间成本及费用，从而提升企业毛利率及净利润率。同时由于产业链的打通、客户共享，并购双方还可以延伸各自的市场。闻安合并协同效应主要来自于这方面；
二是，横向并购后由于兼并了同行业竞争者的市场份额，企业原有产品市场份额会扩大，从而提升了企业市场地位和定价权，另一方面由于销售规模的扩大，企业在规模效应作用下可降低单位生产成本，整体上提升企业毛利率及净利润率。
除以上两点显性协同效应外，成功的并购还会发挥如下协同效应：
1．优化配置资源、提升企业整体管理效率
企业实施并购后，在集团层面进行业务梳理和整合，将资源合理配置到能发挥到极致的地方，优化工作流程和业务管线从而提升管理效率和资产运营效率。
2．财务协同
并购后可以统一财务安排，提高资金使用效率、降低资金成本并合理避税。比如被并购标的在税收上有洼地，那么集团可以利用合理的财务规则将集团的收入和利润向有税收洼地的被并购标的集中以达到合理避税的目的。
3．突破现有业务瓶颈
并购后企业在产品研发和储备上更具市场前瞻性，产品线更丰富，应对市场波动冲击更灵活自如。
由于并购交易需动用的收购资金较大，收购方通常会采取杠杆收购完成收购交易。所谓杠杆收购（Leveraged buy-outs，即LBO）又称举债收购，是指在收购中以被并购方资产作抵押/质押，取得并购贷款解决部分收购资金来源问题。国际著名私募股权基金KKR就是以杠杆收购而著称的。闻泰科技于2019年为并购安世集团新增了113.06亿元5年期并购贷款。这113.06亿元并购贷款是以被并购方安世集团股份作为质押而取得的，因此本次收购属于杠杆收购。
杠杆收购不仅仅可以解决收购资金不足的问题。一般来讲并购交易会产生协同溢价，至少看上去会产生协同溢价。由于收购加了财务杠杆，如果收购后协同溢价较高，那么投资收益率将被杠杆放大。财务杠杆增加的利息费用在税前扣除，因此也有一定抵税作用。但如果协同溢价较低，税前收益不足以覆盖财务杠杆产生的利息费用的话，财务杠杆对收益率反而起负作用。财务杠杆安排不当，就好比跳远时只见高不见远是一样的，因此在评估并购协同效应时一定要与财务杠杆相结合分析。
二、主营业务协同效应分析
闻泰科技是借壳上市的，其借壳主体是主业为房地产开发的原A股上市公司“中茵股份”。自2015年起，中茵股份先后通过定增、资产置换等方式，逐步实现对闻泰通讯100%的收购，2017年7月相关收购结束，中茵股份实现对闻泰通讯的100%控股，公司名称由“中茵股份有限公司”变更为“闻泰科技股份有限公司”。闻泰通讯创始人张学政持有闻泰科技29.96%股份，成为实际控制人，并担任上市公司董事长、总裁职务。期间张学政还在拟并购标的合肥裕芯担任董事一职。
而与闻泰科技借壳上市过程几乎同步进行的是安世半导体的中资化过程。张学政借“中茵股份”上市以及安世半导体的中资化应该同是闻泰科技收购安世集团方案中的一步，而非两件独立事件。也就是说闻泰科技在谋划借壳上市时就已经谋划或者说目的就是并购安世集团。那么并购双方各自的主营业务具体是什么，会产生哪些协同效应呢？
（一）安世集团的主营业务
2016年6月14日，建广资产、智路资本与恩智浦签署了收购恩智浦及其子公司的标准产品业务（包括分立器件、逻辑器件和MOSFET业务，即安世半导体）的相关协议；2016年12月6日，中资控股的裕成控股在荷兰埃因霍温（2017年迁至奈梅亨）成立了安世集团；2017年2月7日，安世集团收购了恩智浦所持有的安世半导体100%的权益。自此，安世半导体成为由中资控股的半导体企业。
安世集团是中国唯一一家业务覆盖了半导体产品芯片设计、晶圆制造、封装测试全部环节的整合器件制造企业（Integrated Device Manufacture，即IDM），也是全球最大的专注于标准器件生产的半导体企业。根据IHS及WSTS于2015年统计数据，安世集团标准分立器件全球市场占有率第一；逻辑器件仅次于德州仪器，全球市场占有率排名第二；低压功率MOS仅次于英飞凌，全球市场占有率排名第二。
安世集团销售网络遍及全球，下游合作伙伴覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖制造商和服务商，客户总数量超过2.5万家。汽车为其主要应用领域，客户包括博世、比亚迪、大陆、德尔福、电装等；工业与动力领域客户包括艾默生、思科、台达、施耐德等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果、谷歌、乐活、华为、三星、小米等；消费领域客户包括亚马逊、大疆、戴森、LG等；计算机领域客户包括华硕、戴尔、惠普等。
安世集团主营产品为双极性晶体管和二极管、逻辑及ESD保护器件、MOSFET器件三大产品线（如下表），2018年收入占比分别为38.53%、31.77%、24.93%。
表2 安世集团主要产品及其应用领域
资料来源：公司公告，中泰证券研究所
（二）安世集团的潜力增长业务——汽车功率半导体
安世集团销售收入40％以上来自汽车电子领域，主打产品为汽车功率半导体。功率半导体是依托电力电子技术、以功率处理为核心的半导体产业，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能（功率）处理的核心器件，是弱电控制与强电运行间的桥梁。功率半导体的作用，简单来说，就是将合适的电能传输到每一个用电终端。
从功率半导体的分类来看，按照集成度从低到高可以分为功率分立器件、功率模组、功率IC（功率集成电路）。功率分立器件由功率二极管、晶体管、晶闸管等器件组成，其中二极管主要用于整流、钳位、瞬态电压抑制、续流、吸收、调制、转换等，晶闸管则是一种电流驱动型放大器，但在关断状态能承受高电压。功率模组主要是为实现特定功能(如开关、电路保护等)而将一些分立器件的芯片重新组合并绝缘而制成。功率IC主要是指由电容、晶体管、其他功率分立器件等集成在一起用来处理模拟信号的集成电路。
从功率半导体细分市场份额来看，功率IC占比最高达到54%。MOSFET、IGBT(双极晶体管)、功率二极管/整流桥分别占据 17%、12%、15%的份额。
功率半导体广泛用于汽车电子（尤其是电动汽车）、工业自动化、消费电子（比如变频空调）、通讯设备。根据英飞凌的数据，不可变频家电单位半导体价值量为0.79美元，变频家电可达10.67美元。格力电器作为战略投资人参与本次并购就是在于其白色家电与半导体尤其是功率半导体的协同。
功率半导体作为汽车电子的核心，是电动车中成本仅次于电池的第二大核心零部件，在汽车引擎中的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动，以及车灯、仪表盘等仪器的运作控制等方面均发挥着重要作用。
图4 功率半导体在汽车中的应用
资料来源：富士电机，长城证券研究所
汽车电子是车身控制系统、动力控制系统和车载电子控制装置的总称。目前中国新车汽车电子产品成本在整车成本中的平均比重仅约为10%，其中轿车电子产品成本占比约为10%-25%。而目前全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重已达35%，因此我国汽车电子化水平仍有较大增长空间。随着电动汽车的普及，汽车电子化程度将更高，汽车电动化的结果就是功率半导体用量将大幅提高。
电动汽车与传统燃料汽车在结构上最大的区别在于动力系统和能源供应系统，电动汽车采用了蓄电池、电动机、控制器等电子、电气相关设备替代了原有的内燃机、油箱、变速器、火花塞、三元催化转化器等，这就使得汽车内半导体设备使用量大幅增加。根据英飞凌的统计，一辆传统燃料汽车使用的半导体器件价值约为355美元，而纯电动汽车/混合动力汽车使用的半导体器件价值为695美元，几乎增加了一倍。其中功率器件增加最为显著，根据Strategy Analytics统计，2019年传统内燃汽车功率半导体平均用量为71美元，占半导体总成本的21%，而在纯电动汽车中，功率半导体用量为387美元，占半导体总成本的55%，相较于传统内燃汽车，单车功率半导体使用成本提升了5.5倍。特斯拉（双电机全驱动版）共计使用了132个IGBT（双极晶体管），总价值可达到650美元。
闻泰科技并购动机之一就是看到借安世集团切入汽车半导体业务的巨大发展潜力，同时也是出于突破自身业务瓶颈的需要。
（三）闻泰科技的手机ODM主业已现瓶颈
闻泰科技当时已经是全球手机出货量最大的ODM厂商，市场占有率超过20％，主要客户包括华为、小米、联想、LG、三星、魅族、OPPO。ODM(即ORIGINAL DESIGN MANUFACTURER)意为“原始设计制造商”，受手机、电脑等产品制造商委托完成产品设计及生产工作，但产品贴委托方品牌，销售也由委托方负责，相当于贴牌生产。ODM相对于OEM（即Original Equipment Manufacturer,俗称“代工”）来讲只多了设计这一环节，技术含量只比纯代工生产稍高一点。手机ODM主要服务于中低端手机市场，技术门槛相对不高，竞争较充分，因此闻泰科技ODM业务销售毛利率较低，通常不超过10％，商业模式以薄利多销为主。
图5 2014年到2018年手机出货量（亿部）（左图全球，右图国内）
数据来源：Gartner、中国信通院、中泰证券研究所
如上图，全球从2015年开始、我国从2016年开始，手机出货量呈现逐年递减的趋势。根据中国信通院（CAICT）的数据显示，2018年1-6月，国产品牌手机出货量1.76亿部，同比大幅下滑了18.6%，2018年全年国内4G手机出货量为3.91亿部，同比下降15.3%。到2018年我国4G换机红利已基本耗尽，而距5G手机大规模商用还需一段时间，手机出货量已经出现阶段性瓶颈。闻泰科技与另两家头部ODM厂商华勤通讯、龙旗科技已经占据了当时手机ODM市场份额的一半以上，存量市场争夺更多份额显得很困难。在并购前闻泰科技的主营业务几乎全部为手机ODM业务（除少量原中茵股份遗留下的房地产业务外）。从分散行业风险的角度讲闻泰科技寻求新的利润增长点是必要的。即使不考虑分散行业风险因素，手机ODM市场空间从长远看也是有天花板的。这就迫使闻泰科技必须寻求业务转型。
（四）并购预计会产生的协同效应
1.产业链整合
闻泰科技与安世集团分处产业链的中游和上游，闻安合并将通过上下游的深度整合打通产业链、培养新的供应链体系，从而降低中间成本和费用，提升资产运营效率，丰富产品线、提高产品附加值和竞争力。
闻泰科技现有ODM项目逐步提高对安世集团器件的采购比例，可以使安世集团生产更经济，交易成本更低；同时安世集团长期稳定的元器件供货保障可以提高闻泰科技产品质量、增强闻泰科技议价能力和风险抵御能力，而且闻泰科技可借助安世集团逐步向产业链上游延伸，打通核心环节，实现主要元器件的自主可控。
安世集团在汽车电子、工业领域拥有众多全球顶尖客户，能够帮助闻泰科技拓展新应用领域。借助安世半导体，闻泰科技不仅可以在多种半导体芯片零件上获得自主能力，还可以将产业链延伸到5G、汽车电子、物联网等领域，不断开拓新的应用领域、丰富产品种类、开拓新市场，提高抗风险能力。
安世集团的销售收入主要来自汽车电子领域，闻泰科技并购安世集团后，将切入到汽车电子领域，在新能源汽车大规模替代燃油车、自动驾驶、无人驾驶等先进技术成熟前提前布局，并借助安世集团的渠道打入欧美日韩市场，打开汽车电子国际市场。
2.客户共享和延伸
闻泰科技下游客户（主要在消费电子行业客户）与安世半导体存在较大重叠。安世集团大量产品可用于闻泰的终端产品中，闻泰科技可将安世集团的产品导入到手机、平板电脑、笔记本电脑和智能硬件等电子产品中，借助安世集团的渠道获得欧洲、美国、日本、韩国等国际客户，进一步打开国际市场。
闻泰科技主要客户为国内外知名电子品牌厂商，其产品包括智能手机、智能硬件及笔记本电脑等。安世集团生产的电子产品核心元器件广泛应用于上述消费电子产品中。闻泰科技可将安世集团的产品大量引入到自身消费电子客户供应链体系当中，代替海外元器件，帮助安世集团打开3C领域销路。
安世集团虽然是全球最大的IDM标准器件半导体供应商，但在中国的市场份额偏低，有望通过此次并购积极拓展中国市场。中国为全球最大的汽车功率半导体市场，根据Yole数据，2018年功率半导体全球市场中，中国地区市场份额为43%，占比最大，比第二名的日本份额高出34%。中国汽车电子的渗透率仍然低于先进国家水平，而且多种器件国产化程度较低。安世集团汽车功率半导体业务收入占比达到40％左右，虽然绝大多数收入来自中国。但与全球营收规模最大的功率半导体厂商英飞凌在中国的收入相比，甚至不到其收入的三分之一。因此安世集团有望借助此次并购加快汽车功率半导体的国产替代步伐，显著提高在中国的市场份额。
3.技术互补
闻泰科技将与安世集团在晶片和封装技术上深度融合。闻泰科技在ODM行业历经数年耕耘，对于高通芯片等芯片产品以及下游智能终端等应用领域有深刻的理解，基于芯片的系统集成能力极强，具有智能终端功能模块的研发制造能力。安世集团具有电子应用领域的标准器件生产能力和行业领先的芯片设计、晶圆制造及封测技术。
闻泰科技和安世集团集合各自的技术优势合作生产模组产品，即封装了芯片和多种标准器件后可用于实现特定功能组的模块化产品。这种模块化产品可嵌入各种设备中实现诸如电源处理、数据保存、智能控制等多种功能，能根据下游不同应用场景加载更智能、更高效的解决方案，为电子应用产品的生产制造商提供具有复合性能的功能模块，使得终端客户的生产更经济、生活更便利，上市公司也收获更多的产品附加值。
随着5G进入商用阶段、工业互联及智能汽车时代的来临，在闻泰科技的软件、服务器、驱动程序、云服务能力以及安世集团封测等技术支持下，闻泰科技将携手安世集团开发技术附加值更高的模组产品，在智能汽车、智能硬件及智慧城市等应用领域开辟新市场。
三、并购协同效应的财务指标分析
从以上业务分析我们得知并购前闻泰科技的主要短板是手机ODM业务有市场天花板瓶颈、产品盈利能力差、业务过于集中于ODM从而行业抗风险能力差。初步判断闻泰科技并购安世集团后将通过协同效应弥补以上短板。
下面我们通过财务指标分析来判断闻泰科技收购安世集团后，预计会产生哪些协同效应。
图6 2016年、2017年闻泰科技与安世集团ROE及ROA对比
注：闻泰科技ROE及ROA均为加权值，数据来源于东方财富网。安世集团ROE及ROA数据根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计报告当期净利润与期初期末平均资产值的比值计算。由于没有2015年财务数据，2016年平均资产值用2016年期末数据估算，因此安世集团2016年ROE及ROA估算值可能略微偏低。以下情况相同。
如上图6，2016年、2017年闻泰科技ROE和ROA波动都较安世集团大。这说明安世集团所处行业波动风险小于闻泰科技的ODM业务，行业地位也较稳定。从平均值上看，闻泰科技ROE和ROA均较安世集团低，但总体上二者的ROE和ROA其实都不高。这说明不论是闻泰科技还是安世集团，其资产运营效率都比较低，资产盈利效率低，为股东创造利润的能力也较低。安世集团ROA不足4％，闻泰科技ROA甚至不足3％！这样低的ROA是很危险的。企业对财务杠杆非常敏感，有落入“ROE旋涡”的危险。当企业ROA低到一定程度，即总资产息税前收益率低于利息率时，企业增加财务杠杆，ROE反而会降低，而ROE越低企业越不容易增资扩股改善资本结构，企业就越来越难摆脱过度依赖负债的困境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与资产负债率越来越高相互增益，呈现负相关走势，恶性循环，很难挽救。（“ROE旋涡”为本人原创概念，在上市公司中较普遍发生，在本人“东方金钰挽救ROE的财务骗局”一文中有详细介绍。）
首先，此时闻泰科技与安世集团都不敢轻易调高财务杠杆，因为那样将导致ROE更低；
另外，二者都有提升资产运营和盈利效率的迫切需求。理论上并购的协同效应可以提升资产运营效率、提升资产盈利能力。这也是双方寻求并购的动机之一；
再次，如果并购的协同效应未达预期，双方将因并购贷款而被动增加的财务杠杆，而落入ROE旋涡深处。因此双方选择并购也是冒很大风险的，成败很大程度取决于协同效应的发挥。
那么从财务指标分析上判断，闻泰科技此次并购能否发挥预期协同效应，避免陷入ROE旋涡吗？
05并购协同效应量化分析
世间任何事物都是利弊共存的。就本并购案例而言，双方并购后协同效应发挥空间有多大，并购操盘者主要顾虑在哪里，收益和风险是否对等？这些都是并购操盘者需要仔细考虑清楚的。下面我将主要对财务指标进行量化分析，对本并购案例协同效应进行识别和判断，以上谜团也将一一破解。
一、并购协同效应的利与财务杠杆的弊
闻泰科技与安世集团的共同特点就是都拥有偏低的ROE和ROA，通过并购协同效应可以提升资产盈利效率，这是他们双方达成合并共同的利益诉求和动机。
然而并购双方又有各自不同的诉求，这需要从双方各自商业模式特点来评估。
如上图1、图2，我们可以发现闻泰科技与安世集团的商业模式迥然不同。概括地来讲就是，闻泰科技为薄利多销，而安世集团为“厚利少销”的商业模式。从财务指标上体现的差异就是，闻泰科技的毛利率与净利润率远低于安世集团，而总资产周转率则远高于安世集团。这种商业模式的差异体现的是各自主营业务的特征。如前文所述闻泰科技主营业务为手机ODM业务。即使闻泰科技已经是该业务的市场龙头企业，市场地位较高，但由于该行业主要针对中低端手机市场，产品附加值并不高，因此销售毛利率也不高，手机ODM供应商主要以量取胜。在ODM市场空间出现天花板的情况下，显然这种以量取胜的商业模式是难以为继的。闻泰科技如果不寻求业务突破很难改善其资产盈利效率。
闻泰科技并购安世集团就是希望保“量”求“利”，在不过度牺牲资产周转率的前提下，借助安世集团的技术提升产品毛利率和净利率，从而提升其ROE。
而安世集团的情况恰好与闻泰科技相反，导致其资产盈利效率低下的原因不是主营业务产品盈利能力低，而是销售规模相对于总资产而言太小了。因此安世集团希望通过与闻泰科技合并，借闻泰科技获得更多客户，尤其是开拓更多中国市场，保“利”求“量”，在不过度牺牲毛利率的情况下，提升资产周转率，从而提升其ROE。
可以说闻泰科技和安世集团这种阴阳互补的结合，使得双方都可以在并购中得到提升自己ROE和ROA所需的资源。二者结合预期是能产生“厚利多销”的协同效果。
然而，我们不能只看到并购带来的好处而忽略了潜在风险，那就是财务杠杆问题。在闻泰科技和安世集团ROE和ROA偏低的情况下，最大的风险或弊端在于闻安合并过程中财务杠杆操作稍有不慎，双方不但不能收到预期效果，而且还有可能使双方陷入“ROE旋涡”。
二、闻安合并中财务杠杆问题的探讨
如上图2，闻泰科技和安世集团资产负债率在并购前夕分别为60％多和30％多。这个资产负债率水平意味着什么，对并购构成哪些影响？安世集团财务杠杆为何比闻泰科技及一般企业的明显偏低？
财务杠杆是杠杆收购需要重点考虑的环节，与协同效应能否充分发挥并列为并购成败最关键的两个环节之一。本案例前文介绍的所有交易安排都是围绕这两个核心环节设计的。而这两个环节又是相辅相成的。在保证收购方实际控制人不变更的前提下，以闻泰科技的体量并购安世集团唯一途径是杠杆收购。但在收购方ROA极低的情况下，杠杆收购将导致闻泰科技ROE下滑变得更低。收购后，闻泰科技只能寄希望于并购协同效应的发挥，才有可能避免落入“ROE旋涡”。这是闻泰科技最担忧的问题。
前文已经分析过，闻泰科技和安世集团的ROA和ROE都很低，资产盈利效率比较差。在这种情况下新增负债产生的盈利有可能不足以覆盖由此带来的财务费用（但由于财务费用的抵税作用还可以找补回来一点），资产的边际收益为负。此时ROE对财务杠杆的高低将变得非常敏感。当财务杠杆由低转高，资产的边际收益由正转负，ROE增长也随之由正转负，也即ROE会随财务杠杆的继续调高而下降。理论上，从上述ROE拐点的角度出发，对于息税前ROA低于利息率的企业来讲，其资产边际收益为零时的资产负债率为最优财务杠杆，也是财务杠杆的上限。这个上限随企业ROA的提高而提高，直到息税前ROA大于利息率时，ROE拐点制约下的财务杠杆上限也就不存在了。
图 2016年到2019年安世集团资产负债率与ROE走势对比数据来源：根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计数据计算而得
如上图，2016年到2019年安世集团资产负债率均值为37.6％，ROE与资产负债率呈现明显的负相关走势。因此安世集团在此期间资产负债率耐受上限为37％左右。安世集团资产负债率超过这个上限就会对ROE起负向作用。
如上图，闻泰科技在2013年到2021年期间，其资产负债率与ROE基本保持正相关走势。闻泰科技2018年因现金收购，资产负债率大幅提高到77.98％，其ROE相应大幅下挫。这是唯一的一次ROE与资产负债率走势背离的一年。因此闻泰科技的资产负债率耐受上限较高或甚至不存在。
从前述财务杠杆耐受上限原理讲，ROA较大的公司其耐受上限理应较高或不存在。闻泰科技ROA较安世集团ROA低，但却能耐受更高的资产负债率。这似乎讲不通。原因其实很简单，因为闻泰科技有息负债率较安世集团的低。
安世集团负债结构中，期间各年度有息负债占比基本都超过了一半，导致负债整体利息率较高，很容易高于其息税前ROA，进而导致ROE与资产负债率出现背离情况较多，资产负债率只能在37％左右及以下的水平运行。
而闻泰科技有息负债率却与安世集团情况相反。
如上图5，从闻泰科技2015年至2021年负债结构来看，其占比最大的负债为应付票据及应付账款，各年占比基本均在50％以上。注意应付款项为经营往来款项，本质上也属于一种融资手段，但却属于无息负债，对企业负债整体利息率没有影响。闻泰科技主要有息负债——借款总额的占比却不到总负债的1/3。闻泰科技较高的财务杠杆貌似应该有较高的负债利息费用，但负债实际整体利息率并不高（如下图6），因此财务杠杆对ROE的牵绊其实较小。
如上图6，由于闻泰科技以较大比例的应付款项等无息负债稀释了借款等有息负债的占比，因此负债整体利息率较低。2017年到2021年利息/负债总额平均值为1.6％。一般企业的息税前ROA很难低于这个水平，因此闻泰科技财务杠杆对其ROE的牵绊较小，其资产负债率耐受上限较安世集团高也就不足为奇了。2017年到2021年期间仅2018年闻泰科技ROA小于利息负债总额占比，也仅在2018年其ROE与资产负债率出现过背离情况。
2018年闻泰科技对安世集团实施了第一次收购。本次收购为现金收购，总对价114.35亿元。闻泰科技为筹集这笔巨款，资产负债率由2017年的66.42％大幅提高到2018年的77.98％。2018年恰逢国内4G手机出货量大减，仅为3.91亿部，同比下降15.3%。闻泰科技受此影响，当年业绩下滑明显，ROA下降到仅为0.5％，财务杠杆将对ROE产生负向作用。77.98％这个负债率水平已经超出了其耐受上限，因此闻泰科技当年ROE大幅下挫到1.16％。
我们可以关注一个细节，在2018年闻泰科技斥现金收购安世集团33.66％股份时，格力电器、国联集成电路等7名战略投资人向闻泰科技子公司提供的用于收购用途的增资款70.1亿元实质上是免费垫资，也即属于无息负债。如果不这么安排，2018年闻泰科技的资产负债率将更高，ROE很可能为负。这对闻泰科技二级市场股价是不利的，可能对后续换股收购构成不利影响。闻泰科技在此过程中欠了格力电器、国联集成电路等7名战略投资人一个很大的人情。当然这7名战略投资人在后续的换股中也获得了巨大的实惠。闻泰科技把这份人情还上了。
2019年闻泰科技申请了113.06亿元5年期并购贷款。并购贷款金额与2018年第一次现金收购总对价114.35亿元基本相当。本次并购贷款其实是借新还旧，也即对2018年并购形成的负债的置换和对其他途径所筹措资金的补偿。新借入的并购贷款资金成本显然要远低于以往年度短期借款资金成本，所以整体利息率明显下降。
数据来源：闻泰科技相关年度年报
注：闻泰科技于本案例涉及年度里仅于2021年8月发行过一次总规模为86亿元、期限为6年的可转债，但该债券第一年票面利率为 0.10%，之后在剩余年限内逐年递增至 2.00%。利息率非常低，因此未将其纳入主要有息负债中分析。
如上表1，2019年闻泰科技引入并购贷款（长期借款113.06亿元）时当年利息/借款总额比率仅为4.1％，远低于并购前一年（2017年）的15.7％和第一次现金收购（2018年）时的7.9％。这是因为2019年并购贷款是以安世集团股份为质押取得的5年期长期借款。而113.06亿元的并购贷款仅相当于当时安世集团340亿元整体估值的1/3，因此以安世集团股份质押贷款风险较小，利息率自然较低。这就是杠杆收购的功效。它充分借助了被并购方的偿债能力，解决了并购资金来源问题，也降低了并购交易的资金成本，从而降低了并购失败的风险。
回顾图4、图6，我们可以看到，尽管2019年闻泰科技新增了113.06亿元并购贷款，同时也新增了7.8亿元的短期借款，但是由于当年利息/借款总额比率大幅下降为4.1％，利息/负债总额比率仅为1.3％，同时由于并购协同效应，闻泰科技ROA较2018年有明显增长，达到了3.4％，息税前ROA明显高于利息/负债总额比率，资产边际收益随财务杠杆增加而下降的情况消失。以上两个因素共同作用下，使得2019年闻泰科技ROE达到17.21％的峰值。
接下来的2020年和2021年闻泰科技ROA分别达到3.9％和3.8％。虽然这个ROA绝对值并不高，息税前ROA应该低于同期借款利息率（应该在6％到8％之间），但由于仍旧高于对应年度被无息负债稀释后的利息/负债总额比率（如上图6），财务杠杆对ROE就仍起正向作用。但由于闻泰科技为并购于2019年、2020年增发了较多股份，致使公司2019年到2021年财务杠杆大幅下降，摊薄了ROE，加之后面要讲的协同效应问题，其ROE从2019年的峰值回落为8.52％和7.07％。
这里我要特别说明一点，即使无息负债对利息率有稀释作用，但是您不要产生错觉认为只要稀释后的利息率低于息税前ROA就不必担忧落入“ROE旋涡”的危险。只要ROA低于有息负债利息率，那么增加有息负债就会对ROE起负面作用，就会存在“ROE旋涡”问题。
鉴于此，我们分析企业真实财务杠杆时应将无息负债剔除，单独计算“资产有息负债率”。这才是真正意义上的财务杠杆。由于闻泰科技主要有息负债为借款，因此我们用资产借款率（即借款占总资产的比率）代表资产有息负债率。
数据来源：根据东方财富网数据计算
如上图7，闻泰科技在并购并表前的2017年和2018年表现出了明显的“ROE旋涡”特征，其资产借款率与ROE呈现负相关关系。出现这种情况主要系2017年利息/借款总额比率高达15.7％、2018年ROA低至0.52％所致。由此可见当时公司对资产借款率的耐受上限不超过12％。所以从资产借款率角度讲，闻泰科技当时真实的财务杠杆耐受上限应该是略低于安世集团的，与ROA是成比例的。
因2019年并购贷款利息率非常低，公司ROE出现了峰值，我们将这一年数据作为非经常性数值暂不纳入分析。2020年公司资产借款率和ROE分别达到13.78％和8.52％，相较于2018年，二指标呈现出同步增长的情况，这说明闻泰科技已经突破了并表前资产借款率的耐受上限12％。这主要归功于闻泰科技并购后协同效应的释放。
三、协同效应的量化分析
企业协同效应表现为企业合并后企业总效益大于合并前合并双方效益之和，也即合并双方协同作用产生了1+1>2的额外效益。但是企业协同效应很难清晰准确地识别出来，因为企业新增效益可能不光包含协同作用贡献部分，还夹杂有行业及市场景气度变化等非协同因素带来的效益。因此在分析协同效益时还应将非协同因素剔除出去。
下面我们通过闻泰科技并购前后主营业务收入规模、毛利率、资产运营效率等财务指标的对比分析来判断并购协同效益的大小。
（一）客户共享对销售收入增长的贡献
随着并购后业务协同的进展，闻泰科技逐步收缩了传统手机ODM业务。原通讯制造业主营业务名称也于2019年、2020年相应变更为移动终端业务，2021年变更为产品集成业务（暂统称为“移动终端业务”）。不管名称怎么变，至2021年这块主业收入占比为73%，仍旧是闻泰科技的第一大主营业务。这个名称的变更体现的是闻泰科技业务转型和客户的延伸。公司主营业务由并购前的聚焦于手机ODM业务逐步转变为并购后的ODM+半导体IDM产品集成业务。客户行业分布从单纯的手机行业延伸到工业、AIoT（人工智能及物联网）及汽车电子领域。
如上图8，整体上闻泰科技移动终端业务收入与全球智能手机出货量走势是负相关关系。尤其是2019年在智能手机出货量下滑的情况下，闻泰科技移动终端业务收入竟然猛增到397.9亿元，同比增长139％。2020年在全球智能手机出货量骤减10％的情况下，公司移动终端主业收入仍有4.72％的增长。闻泰科技移动终端主业收入与行业增长的背离，说明并购后客户共享协同效应为公司带来了额外的销售收入。2021年闻泰科技移动终端业务收入有所下滑。这主要与闻泰科技放弃手机ODM龙头地位，向半导体IDM领域延伸有关。
闻泰科技半导体业务收入增长是否也会享受协同效应好处呢？
数据来源：毕马威对安世集团的审计报告及闻泰科技相关年报，功率半导体市场规模增速数据来源于中商产业研究院。
注：图中2016年到2019年半导体收入为安世集团营业收入，2020年、2021年半导体收入为闻泰科技并表后半导体主业收入。
如上图9，2018年到2020年闻泰科技半导体业务收入同比增长与全球及中国功率半导体市场规模增速基本保持同步一致，因此期间并购协同效应并不明显。而2021年闻泰科技半导体业务收入增速明显大于全球及中国功率半导体市场规模增速。闻泰科技收购安世集团后，为安世集团引入了国内新能源汽车、电网电力、通讯等领域重要的合作资源，2021年半导体业务收入突出的增速可能是协同效应的作用。
（二）毛利率的变化
我们通过闻泰科技并购前后主营业务毛利率的历史纵向比较和同行业横向比较来判断闻泰科技毛利率是否有显著提升，进而判断协同效应发挥程度。
在纵向比较分析中，我们用并购前后相关业务毛利率平均值代表剔除行业波动因素后的毛利率水平。并购并表后的2019年到2021年闻泰科技移动终端业务毛利率平均值为10.06％（如下表2），并购并表前的2016年到2018年手机ODM业务毛利率平均值为8.69％。也即闻泰科技移动终端业务毛利率水平略高于手机ODM业务毛利率水平。这个高出来的毛利率主要是协同效应作用的结果。
数据来源：闻泰科技毛利率数据来源于东方财富网，华勤技术毛利率数据来源于其招股说明书
在横向比较分析中，我们选取手机ODM龙头企业华勤技术作为闻泰科技手机ODM业务（也即并购后的移动终端业务或产品集成业务）的对比对象，这样可以更好地将行业景气度因素排除在外。
目前华勤技术手机ODM业务市场占有率已经超过闻泰科技成为手机ODM绝对龙头企业。闻泰科技并购安世集团后，业务重心逐步向半导体IDM转移，原有手机ODM业务也在积极寻找与其半导体IDM的协同空间。因此闻泰科技手机ODM业务市场占有率自2019年登顶27%的峰值后逐年下降到2021年的18%，位列华勤及龙旗之后，排名第三。总之，目前华勤技术为全球手机ODM的老大，其毛利率即代表行业毛利率。
通过横向比较可知，闻泰科技并购并表后（2019年到2021年）移动终端业务毛利率平均值10.06％高于华勤技术同期毛利率平均值8.51％（如上表2）。这个高出来的毛利率主要就是协同效应作用的结果。这种协同效应是闻泰科技突破手机ODM业务，将其延伸到工业、人工智能＆物联网及汽车电子等毛利率更高的业务领域的结果，主要体现的是产品附加值的提升。
虽然并购后，闻泰科技移动终端业务享受了协同效应带来的附加值，但是闻泰科技半导体业务除了2021年销售收入似乎享受了协同效应好处外，产品毛利率并没有在协同效应作用下得到额外提升。
数据来源：安世＆闻泰2016到2019年毛利率数据系根据毕马威对安世集团的审计报告数据计算而得，2020年及2021年数据系闻泰科技半导体业务毛利率，来源于东方财富网。其他数据来源于东方财富网，平均值为4家对标上市公司指标的算数平均值。
注：由于闻泰科技2019年控股安世集团，闻泰科技2019（并表）数据是对控股安世集团时点后财务数据的合并，合并期间约为2019年第四季度，因此2019（并表）数据与2019年数据是不一致的，同时也说明2019年第四季度半导体业务毛利率较以往季度明显下滑。
从上图10可知，整体上闻泰科技半导体业务（并购前安世集团主营业务）毛利率是与行业毛利率同步波动的。我们也同时发现并表前安世集团毛利率是明显高于各A股同行业上市公司毛利率水平的。但并表后闻泰科技半导体主业毛利率只相当于行业平均水平，而且并表后闻泰科技半导体业务毛利率平均值明显低于并表前平均值。
综合以上分析可以判断闻泰科技半导体业务协同效应主要体现为“以价换量、薄利多销”，也即借业务协同扩大了国内市场份额，但也在一定程度上舍弃掉了高毛利率。
（三）资产运营效率的变化
销售和毛利率主要体现的是市场和产品方面的协同效应。但并购协同效应更重要的还是体现在资产运营效率的改善上，这也是闻泰科技与安世集团愿意承担“ROE旋涡”风险而选择并购的主要动机。要知道资产运营效率与“ROE旋涡”风险是关联的。如果资产运营效率改善大小没达预期，“ROE旋涡”风险就依然较大。
不像协同效应对并购双方销售收入和毛利率的改善那样直观浅显、易于识别，资产运营效率因协同效应的发挥而产生的变化识别起来相对比较困难。并购后闻泰科技财务指标既包含有闻泰科技和安世集团各自的信息，还包含有二者协同效应产生的额外信息。前者是物理反应简单加总的结果；后者是化学反应有机结合的结果。而并购前闻泰科技财务指标不包含安世集团信息，因此并购前后公司财务指标统计口径不一样、不具可比性。我们不能单纯通过对比闻泰科技并购前后资产运营效率指标来判断协同效应。
正确的做法是将并购双方并购前的资产、收入、利润、成本费用等财务数据进行简单合并，依照这个模拟合并财务数据计算得到并购前二者没有产生协同效应情况下的模拟合并报表财务指标。反映资产运营效率的财务指标主要包括总资产收益率（ROA）、资产周转率、各项费用率等。并购后闻泰科技真实财务指标若与该模拟财务指标有显著差异，则说明并购协同效应发挥了显著作用。
方便起见，并表前模拟数据及并表后的财务主体均称作闻泰科技。
1.ROA的变化
数据来源：模拟数据系根据闻泰科技与安世集团简单加总的财务数据计算而来，并表数据系根据闻泰科技并表后财务数据计算而来（下同）
如上图11，并表后的第一年，即2019年ROA有明显下滑，其中扣非后的ROA下滑幅度较大。“扣非”是扣除非经常性损益后的指标值，剔除了偶发因素对经营业绩的影响，更能体现企业主营业务经营状况。
导致2019年闻泰科技ROA明显下降的一方面原因是：2019年并表当年为完成对安世集团的绝对控股，闻泰科技不仅申请了113.06亿元的并购贷款而且还通过增发新股融资163.12亿元。债权和股权融资合计产生现金流入276.18亿元。也即闻泰科技2019年通过债权和股权融资致使公司新增总资产276.18亿元。对于闻泰科技经营管理者来讲，2019年非常忙碌，根本来不及对兼并过来的安世集团业务进行深度重组整合，并表当年并购协同效应不会太多，短期内对新增的这么大一块资产的利用效率较低。
更主要的另一方面原因在于行业不景气因素。根据前文分析2019年全球半导体行业并不景气。安世集团半导体收入、净利润和毛利率均有小幅下滑。即使2019年闻泰科技并表时点约在第四季度前后，仅将安世集团第四季度业绩纳入了合并报表，而非全年业绩，但半导体行业不景气恰恰始于2019年第四季度，对闻泰科技当年合并报表ROA产生了一定的负面作用，导致闻泰科技ROA较并购前模拟ROA有明显下滑。但这次下滑主因为行业并非来自协同效应。
尽管2019年主要受半导体行业不景气影响，掩盖了并购协同效应对ROA的拉升作用，ROA反而明显下滑可以理解。但接下来的2020年和2021年闻泰科技ROA增幅却明显落后于行业平均水平。由此可知并购协同效应对ROA的改善并不明显。
数据来源：对标的四家上市公司数据来源于东方财富网，平均值为这四家公司指标的算数平均值（下同）
如上图12，闻泰科技并表前后ROA并没有显著变化，并且均明显低于行业平均水平。并表后的2020年和2021年与行业平均水平的差距不但没有缩小，反而于2021年拉得更大了。从这个角度讲并购协同效应对提升闻泰科技ROA效果不佳。
根据前文分析，闻泰科技并购后其移动终端业务销售额和毛利率均享受到了并购协同效应的红利。为何并购协同效应对提升ROA却未达到预期效果呢？是什么因素在阻碍闻泰科技ROA的提升呢？
我们知道ROA可以分解为销售净利润率与总资产周转率的乘积。我们可以进一步分析资产周转率和销售净利润率方面的协同效应。进一步判断哪些方面是正协同的，哪些方面是负协同的。
2.销售净利润率的变化
如上图13，闻泰科技净利润率低于行业平均水平，并表前后基本没有变化。而且与ROA的情况一样，并表后的2020年和2021年与行业平均水平的差距不但没有缩小，反而于2021年拉得更大了。这应该就是闻泰科技并购后ROA没有显著提升的直接原因。
由于净利润率包含毛利率和费用率等信息，我们可进一步分析导致闻泰科技净利润率没有提升的原因。
前文我们分析过并表后闻泰科技移动终端业务是跑赢手机ODM行业上市公司的，半导体业务的毛利是跑输功率半导体行业上市公司的。由于目前闻泰科技主业收入中占主导地位的还是毛利率偏低的移动终端业务，因此闻泰科技整体综合毛利率较功率半导体上市公司毛利率低，而且并表后公司毛利率明显低于并表前水平，与行业毛利率的差距在拉大（如上图14）。这是闻泰科技净利润率偏低以至于ROA没有得到提升的更深层原因。
但这并不代表闻泰科技并购协同效应没有发挥作用。
如上图15，从闻泰科技费用率走势来看，并表后公司费用率明显下降。这说明并购后闻泰科技管理效率得到了显著提升，这就是并购协同效应的体现。并表后闻泰科技所得税率大幅降低，这说明并购后公司通过整体税务安排，降低了公司整体税率，这也是并购协同效应的体现。
正是由于并购协同效应带来的费用率和税率的下降，才使得闻泰科技在并表后毛利率明显下降的情况下，销售净利润率基本保持不变。所以说并购协同效应对销售净利润率的改善还是起到了重要作用的。
3.资产周转率的变化
决定ROA的另一个重要因素是资产周转率。
如上图16，闻泰科技并表后总资产周转率有较明显提升。并表前总资产周转率是低于行业平均水平的，但并表后已经在行业平均水平之上了。这说明闻泰科技并购后对资产的利用效率有明显提升。这也是并购协同效应的体现。
总资产中又以存货周转率的改善最为显著。
如上图17，闻泰科技并表后存货周转率有显著提升。并表前存货周转率是略低于行业平均水平的，但并表后已经远在行业平均水平之上了。这说明闻泰科技并购后存货管理效率大幅提高，存货对资金占用大幅减小。同时也说明并购后客户共享促进了产品销售速度。这也是并购协同效应的体现。
然而并购后闻泰科技并不是所有资产的利用效率都有明显提升。
如上图18，2016年到2021年闻泰科技除2021年外，应收账款周转率呈现逐年下滑的态势。这与行业趋势是相反的。并表前闻泰科技应收账款周转率是明显高于行业平均水平的，但并表后这个优势已经不太明显了。这说明闻泰科技并购后对客户应收账款账期的管理更宽松了。与毛利率的下降一样，应收款项账期的放宽可能与协同效应无关，而是一种市场策略安排。
如上图19，可能是受应收账款周转率下降的影响，闻泰科技货币资金周转率呈现下降趋势。也就是说闻泰科技对货币资金的利用效率在下降。我们可以推测，当企业应收账款占用资金较多时，为维持生产经营正常运转，需要补充更多的流动资金以备不时之需。因此货币资金周转率下降可能与应收账款周转率下降有一定关系。
四、总结
综合以上分析我们可以得出以下判断。并购后闻泰科技ROA没有得到明显提升并不是因为并购协同效应没有释放。而主要是受闻泰科技并购后主要针对半导体业务“以价换量、薄利多销”战略方针影响的结果。并购协同效应在其中也起到了重要作用。并购后闻泰科技原有移动终端业务毛利率和销售量是双升的，因此“以价换量、薄利多销”战略主要针对闻泰科技的半导体业务。闻泰科技利用在国内的客户资源，将安世集团半导体产品引入国内，开拓更多国内市场。安世集团的代价是降低毛利率。反映在财务指标上就是闻泰科技半导体业务毛利率向国内功率半导体行业平均毛利率趋同，公司费用率和税率在协同作用下明显下降，销售净利润率表现为无明显提升。与此同时公司销售量得以提升，总资产周转率、存货周转率在协同作用下有明显提升。利弊相抵，不论是薄利多销还是厚利少销，似乎对ROA的影响都差不多，因此截止目前为止闻泰科技ROA变化不明显。
但可以看到在此过程中并购协同效应在起着作用，只不过在半导体毛利率上还没有充分发挥。如果闻泰科技并购协同效应作用在半导体业务上，能协同出更高附加值的半导体产品，或在国内市场地位有显著提升后，半导体毛利率将相应得以提升，闻泰科技ROA将会显著提升。因此我们仍要给予闻泰科技时间，关注其在国内半导体市场地位和产品附加值的变化。
其实闻泰科技应收账款周转率的下降就是其市场地位没得到确认的体现。闻泰科技并购安世集团初衷就是突破手机ODM业务瓶颈，自然有勇气放弃其在手机ODM行业老大的地位，目前已经从行业市场占有率的第一位下滑到第三位，逐步向半导体业IDM领域延伸，寻求与半导体相协同的业务增长点，新开拓了较多大客户。对于新市场和新客户，闻泰科技目前的市场地位还不高，对这些新客户话语权还不强，有可能会在应收款项账期上有所让步，容忍更高的账期。这导致并购后闻泰科技应收账款周转率明显下滑，增加了资金占压。为满足业务开展对流动资金的要求，货币资金周转率也相应下降。
应收账款对资金的占压以及因此造成的对货币资金使用效率的降低，都会对ROA起到负面作用。这些都可归因为闻泰科技在半导体业务协同初级阶段中市场地位不稳定。我们应关注闻泰科技市场地位变化，尤其是国内半导体业务市场地位的提升。一但市场地位得到确认，相信阻碍公司ROA提升的诸如毛利率偏低和应收账款及货币资金周转率偏低的问题也就会迎刃而解。随着ROA的显著提升，“ROE旋涡”的风险会降低。这才是“闻安合并”比较完美的效果。
06本次并购投资人收益排名及点评
回顾整个并购交易安排，不同轮次被并购标的有不同的估值，投资人有现金或换股两种不同的退出方式。即使是同一投资人在同一轮次也可能采用换股或现金的方式转让所持资产份额。比如德信盛弘选择部分换股部分现金交易。同一投资人所持同一财产份额也可能在同一次收购交易中有不同估值。比如格力电器分别通过投资珠海融林和合肥中闻金泰而间接持有的安世集团财产份额，其中通过合肥中闻金泰持有的财产份额是按安世集团整体339.73亿元估值转让的，而通过珠海融林持有的财产份额是按安世集团整体264.32亿元估值转让的。
在不同收购轮次、不同交易安排下的投资人，其分享的收购溢价、并表溢价及协同溢价比例是有差异的，因此各自的投资收益率自然也高低各不相同。合肥芯屏在第一次收购交易中获得了较高的收购溢价，但由于是现金收购，因而不能享受并表溢价及协同溢价。在第三次收购交易中，合肥芯屏接受了换股收购，但也仅享受了部分协同溢价，分享不到并表新增市值收益。当然这是并购交易的整体安排，大部分投资人可能只是被动接受这种安排。
下面我们计算并点评一下本并购交易中各投资人（基本上都是有限合伙制私募股权基金及战略投资人）的收益率情况。
如上表3，我们注意到即使是同一轮并购交易不同资产估值都可能存在差异。比如C轮中对安世集团财产份额的平均估值为266.4亿元，但中间不同财产份额持有人的估值存在差异，其中对合肥芯屏之北京广汇LP份额按安世集团266.4亿元估值，而对袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛持有的相应LP份额仅按安世集团240.0亿元估值，这可能是由于该LP份额占比比较低的原因。而由于C轮交易中对GP的估值远高于按其持股比例的估值，因此C轮平均估值折合为安世集团266.4亿元。
注：A轮以后收购时点为换股股份上市公告日。表中收益率为现金收益率（现金退出情况）或持股市值增长率（换股退出情况）
上表是按综合年化收益率排名的情况。我们会发现收益率排名前三甲均为B轮换股退出投资人。其中并列冠军收益率的差异仅仅是舍入误差，二者实际收益率没有差别。冠军和亚军之所以有超过200％的年化收益率主要是由于他们在极短的时间里（13个月）享受了高达286.1％的流动性溢价（其中主要是并表溢价和少量协同溢价）。冠、亚军均为战略投资人。其中夺得亚军的格力电器、国联集成电路等7名战略投资人在A轮并购中向闻泰科技免费垫资70.1亿元，也即B轮时收购溢价为0。之所以并购交易安排中将溢价率最高的并表溢价分配给他们也不无道理。因为这些投资人为战略投资人，能够为闻泰科技引入产业上的资源，而且他们又在A轮收购中免费垫资，无私帮助闻泰科技渡过了难关。
我们注意到冠军、亚军及季军的流动性溢价率是相同的，均高达286.1％。导致他们综合年化收益率排名差异的原因来自收购溢价率和持有时间长短两个因素。冠军和季军的收购估值是相同的，均为折合安世集团264.3亿元。这个收购估值虽然较亚军339.7亿元的折合收购估值低了很多，但由于冠军和季军的投资成本较亚军低的更多，因此冠军比亚军多了一块近8％的收购溢价，而季军比亚军多了一块80.1％的收购溢价。这样季军（德信盛弘的换股份额）的总溢价率高达595.3％，在这个指标上位居首位。但是由于其持有时间较长（36个月），因此年化收益率屈居季军。至于冠军为何能够在距收购日更近的时点以较低的估值（约为折合安世集团264.3亿元估值的9.2折）投资合肥广讯LP份额不是本文讨论范围，也不得而知。
如果单按收购溢价排名的话，冠军当属合肥芯屏。其广芯LP份额收购溢价率高达131.6％，其广汇LP份额收购溢价率也高达81.6％。这个较高的收购溢价率主要是出于对合肥芯屏这一并购交易中最大LP财产份额的考虑，高出来的溢价是对其在安世集团话语权的定价。估值是很公平的，什么样的货对应给予什么样的价，有付出自然有对价。前文分析过合肥芯屏没有什么产业背景，主要是财务投资人。因此按照这个原则自然不能将其按前述战略投资人同等对待，也就不能享受并表溢价，只能将其安排在C轮享受一些协同溢价（也即62.8％的流动性溢价）。
至于袁永刚、宁波中益、宁波益昭盛这些投资人，由于他们持有的相应LP份额占比较少，既没有战略资源可以引入也无话语权可出让，因此收购中估值地位是比较低的，仅按安世集团240.0亿元估值，收购溢价率仅为63.6％，但因为他们投资时点较早，因此投资成本较低，收购溢价率高于冠、亚军。
总体上，从估值和收购溢价、并表溢价及协同溢价的分配上看。估值地位由高到低排序为：能引入产业资源的战略投资人、仅能提供并购标的较多话语权的投资人、一般投资人。其中对战略投资人分配的并表溢价最多，对提供话语权的投资人分配的收购溢价最多。非战略投资人顶多分享一些流动性溢价中的协同溢价，而不能参与并表溢价的分享。总之溢价是与贡献量成正比的。
由于选择换股退出的投资人可以分享到并表溢价和协同溢价这种流动性溢价，而现金退出仅取得收购溢价，因而总体上换股退出收益率要高于现金退出收益率。就本案例而言总体上流动性溢价高于收购溢价，选择换股退出的投资人年化收益率排名位次较现金退出投资人高。
话又说回来，并购基金的特色也主要就体现在并表溢价和协同溢价上。并购交易投资人之所以有较高的收益率是因为并购协同效应创造了额外价值，是对社会资源优化配置的奖励，而不是零和游戏（这是价值投资与投机的本质区别），获得较高收益率心安理得。投资人之所以选择并购基金也就是奔着这个去的。因此作为基金管理人在判断并购交易存在较多并表溢价和协同溢价的前提下，应当极力为并购基金LP投资人争取更多并表溢价和协同溢价。但是从本案例来看，投资人要想尽多分享并表溢价和协同溢价就必须在并购交易前储备更多话语权筹码或协同资源。而这往往是小规模或财务投资人很难企及的。这也是私募基金管理人设立并购基金最大的挑战。并购基金对基金管理人在协同资源和投后管理上提出了更高的要求。我们也在积极储备这方面的资源、提升相关能力。
特别说明一点，闻泰科技换股收购安世集团财产份额时，部分投资人是以换得股份方式退出的，而不是以取得现金退出的。这在目前国内私募股权基金退出方式上是十分罕见的。中国证监会也仅于2022年7月10日发布了“启动私募股权/创投基金向投资者实物分配股票试点工作”的通知。这里的试点工作指“私募股权/创投基金可将其持有的未上市企业股份通过非交易过户方式向投资人进行分配”。因此以上收益率包含持股市值增长率，换股退出投资人仍要经历闻泰科技股票二级市场价格波动风险才能最终以现金方式退出。届时投资收益率冠军鹿死谁手不好说，这取决于闻泰科技能否产生更多协同溢价，最终还是取决于后续并购协同效应的发挥。