私募股权投资的战略秘密

2022-08-28 15:34:05 admin

私募股权这个词继续引起关注,让许多上市公司恐惧着。近年来,私募股权公司将巨额资金收入囊中,同时随着越来越大的收购目标。尽管在利率上升和政府审查加剧的情况下,私募股权环境变得越来越具有挑战性。

私募股权公司在大幅提高投资价值方面的声誉有助于推动这一增长。他们实现高回报的能力通常归因于许多因素:对私募股权投资组合经理和投资组合中企业运营经理的高额奖金激励;对投资组合中企业运营经理的激励;对投资组合中企业运营经理积极使用债务,提供融资和税收优惠;坚定地关注现金流和利润率的提高;并不受上市公司法规的约束。

但私募股权增长和高回报率背后的根本原因:标准做法是收购企业,然后在引导他们通过快速改进企业的财务、业务数据后,出售它们。该战略体现了商业和投资组合管理的结合,是私募股权成功的核心。

上市公司总是收购企业,意图抓住它们并将其整合到他们的运营中,可以从这种买卖方法中获利。要做到这一点,他们首先需要了解私募股权公司如何如此有效地利用它。


私募股权甜蜜点

显然,从买到卖不能成为上市公司采用的通用策略。当被收购的企业将从与买方现有业务组合的重要协同效应中受益时,这是没有意义的。这当然不是一家公司从收购中获利的方式,收购的主要吸引力在于其长期增长的前景。

为了在短期内实现价值提升,买方必须完全拥有所有权和控制权。这样的机会最常出现在企业没有得到积极管理,表现不佳的时候。对于被低估的企业来说,它们的潜力并不明显。在这些情况下,一旦进行了实现价值提升所需的更改(通常在两到六年内),所有者便可以寻求出售并转向新的企业。


私募股权如何运作:入门

为了理清收购方法对私募股权的成功有多重要,值得回顾一下私募股权所有权的基础知识。

私募股权公司从机构和富人那里筹集资金,然后将这些钱投资于企业。在筹集指定金额后,基金会不断开拓新的投资者;  基金清算时,在预设的时间内出售其所有业务,通常不超过十年。股权基金以历史业绩情况决定未来筹集资金的能力。

私募股权公司接受一些限制,以使用投资者的资金。例如,基金管理合同可以限制任何单一商业投资的规模。然而,一旦投入资金,与上市公司的股东相比,投资者几乎无法控制管理层。虽然大多数公司都有一个投资者咨询委员会,但它的权力远远少于上市公司的董事会。

私募股权投资组合中企业的首席执行官不是私募股权公司管理层的成员。相反,私募股权公司通过他们在公司董事会中的代表来控制投资组合公司。通常,私募股权公司要求其投资组合中企业的高管和基金经理亲自投资,以确保他们的承诺和动力。作为回报,当业务出售时,基金经理可能会获得与利润相关的大量奖励。根据这种模式,投资组合业务中的基金经理通常比上市公司的单位经理拥有更大的自主权。私募股权公司开始发展自己的运营技能,现在更有可能在收购企业的管理中发挥积极作用,私募股权所有者提供建议但不直接干预日常运营的传统模式仍然盛行。

对于大规模收购,私募股权基金通常向投资者收取约1.5%至2%的管理费,此外,在实现投资者最低回报率的前提下,还收取所有基金利润的20%。基金利润主要通过出售投资组合业务的资本收益来实现。

私募股权公司及其管理的基金通常以合伙企业的形式构建。在一些国家,这种结构比上市公司更有税收和监管的优势。

 

私募股权投资的新焦点

许多人预测,如果利率周期性上升,廉价债务枯竭,在短期内,大规模收购融资将变得困难。公司可能会更难通过上市来兑现投资; 目前收购量很大,大型IPO的数量可能会削弱股市在几年内吸收新发行股票的能力。

不过,即使当前的私募股权投资浪潮消退,买销方式的独特优势——以及它为上市公司提供的教训仍将存在。首先,由于私募股权投资组合中的所有业务都将很快被出售,因此它们仍处于聚光灯下,并承受着持续的业绩压力。相比之下,一个业务部门已经成为上市公司投资组合的一部分一段时间,并且表现良好,如果不是引人注目的话,通常不会得到高级管理层的优先关注。此外,由于私募股权基金在企业中的每项投资都必须在基金的生命周期内清算,因此可以精确地衡量这些投资的现金回报。这使得为基金经理和经营与基金投资者收到的现金价值直接相关的业务的高管创造激励措施变得容易。对于业务部门经理来说,情况并非如此,甚至对于上市公司中的公司经理来说也是如此。

收购具有重大改进潜力的不相关业务的企业已经过时了。

我们看到两种选择。首先是采用买卖模式。第二是采取更灵活的方法来管理企业的所有权,即长期持有收购的意愿与一旦公司管理层认为无法再增加进一步价值时立即出售的承诺相平衡。


买卖

希望以纯粹的形式尝试这种方法的公司面临着一些重大障碍。一个是改革企业文化的挑战,这种文化中嵌入了“买到保”战略。这要求公司不仅要摆脱对企业投资组合完整性的根深蒂固的信念,还要开发新的资源,甚至可能极大地改变其技能和结构。

在美国也存在税收壁垒。作为私人合伙企业组织的私募股权基金不对出售企业的资本收益缴纳公司税,而上市公司则按正常的公司税率对此类收益征税。这种公司税差额不能被上市公司投资者较低的个人税所抵消。较高的税收大大降低了上市公司作为购买企业并在增加其价值后出售企业的工具的吸引力。欧洲的上市公司曾经面临类似的税收壁垒,但大约在过去五年中,大多数欧洲国家都已将其消除。这大大改善了欧洲上市公司在买卖方面的税收状况。(请注意,在美国,有两个税务问题一直是公众监督的主题。第一个问题——公开交易的私募股权管理公司是否应该被视为私人合伙企业,还是应该像上市公司一样对待税收目的——与我们提出的问题密切相关。第二个问题——私募股权公司的合伙人出售其管理基金业务所赚取的利润份额,是应该按个人资本收益的低税率征税,还是按普通个人收入的较高税率征税——这是非常明显的。

尽管存在障碍,但一些上市公司实际上已经成功地开发了一种从买到卖的商业模式。事实上,中端市场收购(估值在3000万美元至10亿美元之间)的两个长期参与者是上市公司:美国资本战略公司(American Capital Strategies),其近期市值约为70亿美元,以及总部位于英国的3i,其市值约为100亿美元。两家公司都找到了规避公司资本利得税的方法(英国仅在2002年取消了税收),采用不寻常的组织结构 - 美国资本的“业务发展公司”;在3i的情况下是“投资信托”。然而,这些结构对公司的运作施加了法律和监管方面的限制。例如,业务发展公司收购上市公司的能力以及他们可能使用的债务金额受到限制。这些限制使得这些结构作为与私募股权竞争的工具没有吸引力,至少对于美国的大规模收购而言。

随着整个欧洲税收抑制因素的消除,出现了一些新的公开引用的收购参与者。最大的是两家法国公司,Wendel和Eurazeo。两家公司的收购投资都获得了丰厚的回报。例如,Eurazeo在过去五年中,Terreal,Eutelsat和Fraikin的平均内部回报率为53%,这是其三个大型收购退出。(在美国,私营公司可以选择像私人合伙企业一样不缴纳公司税,Platinum Equity通过竞争收购上市公司的子公司,成为该国增长最快的私营公司之一。


随着税收抑制因素的消除,出现了一些新的收购者。

私募股权的竞争,使投资者受益匪浅。私募股权基金流动性差,风险高,因为它们对债务的使用率很高; 此外,一旦投资者将资金交给基金,他们无法对如何管理基金发表意见。作为对这些条款的补偿,基金公司带给投资者高回报率。投资者在收购中获得的平均净回报率与股市的整体回报率大致相同。

与此同时,私募股权基金经理获得了极具吸引力的回报,而前期投资很少。作为对主动筹集资金、管理投资和营销其利益的补偿,他们有结构化的协议,以便在增加管理费和其他费用后,总回报的很大一部分(约30%)流向他们。这个数字没有考虑到他们个人投资他们所管理的基金的任何回报。追求买卖策略的上市公司,每天在股票市场上交易,并对股东负责,可能会为投资者提供更好的交易。

从哪里可以出现大量公开交易的私募股权竞争对手?即使他们原则上欣赏私募股权战略的吸引力,当今很少有大型公共工业或服务公司可能采用它。他们的投资者会很谨慎。此外,很少有企业经理会轻易地滑向更注重投资管理的角色。私募股权合伙人通常是前投资银行家,喜欢交易。大多数顶级企业经理都是前业务部门负责人。

 

灵活的所有权

与以购换卖相比,灵活所有权策略对大型工业和服务公司具有广泛的吸引力。在这种方法下,只要公司能够通过提高绩效和推动增长来增加重要价值,公司就会留住企业。一旦情况不再明确,该公司同样愿意处置这些业务。出售或分拆企业的决定被视为成功转型的高潮,而不是先前某些战略错误的结果。与此同时,该公司可以自由地持有被收购的业务,使其比私募股权公司具有潜在的优势,私募股权公司有时必须放弃通过长期投资来实现的回报。

出售或分拆被视为成功转型,而不是战略错误。

对于拥有不共享许多客户或流程的业务组合的公司来说,灵活的所有权有望吸引最大。以通用电气为例。多年来,该公司已经证明,企业管理确实可以为多元化的业务增加价值。GE的企业中心帮助在其业务中建立通用管理技能(如成本纪律和质量重点),并确保广泛的趋势(如离岸外包到印度和在制造企业中增加服务产品)被所有这些有效利用。尽管偶尔有人呼吁通用电气自立,但该公司的管理层监督已经能够在整个投资组合中创造并保持高利润率,这表明将自己限制在协同收购中将是一个错误。

事实上,凭借其传说中的管理技能,GE可能比私募股权公司更有能力纠正运营表现不佳。

然而,为了实现灵活所有权对投资者的好处,通用电气需要警惕在企业管理层无法再贡献任何实质性价值后保留企业的风险。GE以每年削减底层10%的经理人而闻名。为了确保积极的投资管理,该公司可以(也许在争议较少的情况下)提出一项要求,要求每年出售10%的增值潜力最小的企业。

当然,通用电气必须为频繁的业务处置支付企业资本利得税。我们认为,应该消除歧视美国上市公司而有利于私募股权基金和私人公司的税收限制。然而,即使在当前的美国税收环境中,上市公司也有办法减轻这一负担。例如,分拆,即母公司的所有者在新独立实体中获得股权,不受同样的限制;分拆后,个人股东可以出售新企业的股票,而无需缴纳企业资本利得税。

我们没有发现任何大型上市公司在工业或服务业明确追求灵活的所有权,作为在私募股权甜蜜点上竞争的一种方式。虽然许多公司都经历了积极销售业务的时期,但目的通常是使过于多元化的投资组合更加集中和协同,而不是从成功完成的绩效提升中实现价值。即使是像ITT和Hanson这样收购的企业集团,它们成功地瞄准了业绩改善机会,一旦它们无法再增加价值,最终也不愿意出售或分拆业务,因此很难维持盈利增长。但鉴于私募股权模式的成功,公司需要重新思考出售业务的传统禁忌。


选择和执行投资组合策略

正如我们所看到的,与私募股权竞争为上市公司提供了大量机会,但要利用并不容易。管理者需要投资(购买和销售)和改善运营管理的技能。挑战与企业重组类似,只是必须一次又一次地重复。在完成转换的消耗工作后,不会像往常一样恢复正常。

与私募股权竞争作为创造股东价值的一种方式,主要适用于拥有不紧密联系的业务组合的公司。(有关基金和企业买家采取的投资方法范围的更多信息,请参阅侧边栏“绘制潜在投资组合策略”。在确定这对您的公司来说是否是一个好的举动时,您需要问自己一些棘手的问题:

您能否发现并正确评估具有改进机会的企业?对于私募股权公司完成的每笔交易,它都可能主动筛选数十个潜在目标。许多公司在这方面投入的能力比其他任何事情都多。私募股权经理来自投资银行或战略咨询,通常也具有线性业务经验。他们利用其广泛的商业和金融联系网络,包括潜在的投标合作伙伴,来寻找新的交易。他们预测现金流的技能使他们有可能在高杠杆但可接受的风险下工作。一家上市公司在其至少部分业务组合中采用买入卖出策略,需要评估其在这些领域的能力,如果缺乏,则确定是否可以收购或开发这些能力。

您是否具备将表现不佳的企业变成明星的技能和经验?私募股权公司通常擅长将强大、积极进取的高管团队聚集在一起。有时,这仅仅涉及给予现任管理者比他们以前拥有的更好的绩效激励和更多的自主权。这还可能需要从竞争中招聘管理人才。或者,这可能意味着与稳定的“连续创业者”合作,他们虽然不在公司的员工中,但已经成功地与公司合作过不止一次,完成了收购任务。

优秀的私募股权公司也擅长识别推动业绩改善的一两个关键战略杠杆。他们以出色的财务控制和坚持不懈地专注于提高绩效基础而闻名:收入,营业利润率和现金流。此外,一个削减了管理层层的治理结构——私募股权合伙人同时扮演着企业管理层和公司董事会的角色——使他们能够快速做出重大决策。

在许多收购过程中,私募股权公司积累了周转经验,并磨练了提高收入和利润率的技术。上市公司需要评估它是否具有类似的业绩记录和技能,如果是,关键管理人员是否可以被释放出来迎接新的转型挑战。

但请注意,虽然一些私募股权公司有专注于业务绩效改进的运营合作伙伴,但大多数在运营管理方面没有实力和深度。对于一家采用买卖策略并与私募股权公司竞争的上市公司来说,这可能是一张王牌。

您能否管理稳定的收购和处置流程?私募股权公司知道如何建立和管理并购渠道。他们非常了解每次竞标需要评估多少个目标,以及竞标成功的可能性。他们有严格的流程,阻止他们提高出价,只是为了实现投资交易的年度目标。

至少同样重要的是,私募股权公司擅长出售业务,通过寻找愿意为财务或战略原因支付好价钱的买家,或者通过成功IPO。事实上,私募股权公司在收购过程中为每项业务制定了退出策略。关于退出价格的假设可能是其目标估值的最重要因素,并且在交易完成后会持续监控。上市公司不仅需要评估其能力,还需要评估其成为摆脱健康业务专家的意愿。


绘制潜在投资组合策略

如果你能对这三个问题轻松回答“是”,那么你接下来需要考虑追求什么样的投资组合策略。

原则上,灵活的所有权似乎更适合严格的买卖策略,因为它允许您根据对什么将创造最大价值的最新评估做出决策。但是,灵活的所有权策略总是存在自满的风险,并且容易让企业保持太久:毕竟,稳定的企业投资组合需要更少的工作。更重要的是,灵活的所有权策略很难与投资者甚至你自己的经理进行清晰的沟通,并且可能会让他们不确定公司下一步会做什么。

我们预计,金融公司可能会选择一种买入卖出的方法,随着投资组合业务的更快流失,这更多地依赖于融资和投资专业知识,而不是运营技能。工业和服务公司更有可能青睐灵活的所有权。我们认为,拥有控制高比例股票的强大锚定股东的公司可能会发现,与拥有广泛股东基础的公司相比,沟通灵活的所有权策略更容易。


加入战斗

私募股权的惊人增长引发了激烈的公众辩论。一些人抱怨说,私募股权本质上是关于资产剥离和暴利,私募股权投资者,合伙人和经理人不公平地利用税收减免和监管漏洞,从可疑的商业行为中赚取不合时宜的金额。其他人则为私募股权辩护,认为这是管理业务的一种普遍优越的方式。

我们自己的观点是,私募股权公司的成功主要归功于他们独特的买卖策略,这非常适合振兴需要一段时间重症监护的管理不足的企业。私募股权享有不公平的税收优惠,但这主要是因为企业资本利得税,而不是私募股权公司利用债务融资利息来保护利润免税。(毕竟,上市公司也可以用借来的钱为收购和其他投资提供资金。私募股权合伙人享受的高回报反映了他们创造的价值,但也反映了投资者以平均回报率投资私募股权基金的意愿有些令人惊讶,与风险相比,平均回报率似乎很低。

我们认为,现在是时候让更多的上市公司克服他们传统的厌恶,出售一家表现良好的企业,并寻找机会在私募股权的最佳位置竞争。(如果美国和其他国家政府效仿欧洲国家,在公平的税收竞争环境中发挥作用,这种变化就会加速。然后,上市公司可以从买卖策略提供的机会中受益。投资者也将受益,因为这个领域的竞争将创造一个更有效率的市场——在这个市场中,私募股权合伙人不再那么强烈地青睐于其基金中的投资者。

标签: 私募股权
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